Toelichting bij COM(2022)761 - Aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in ondernemingen die om de toelating tot de handel van hun aandelen op een mkb-groeimarkt verzoeken - Hoofdinhoud
Dit is een beperkte versie
U kijkt naar een beperkte versie van dit dossier in de EU Monitor.
| dossier | COM(2022)761 - Aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in ondernemingen die om de toelating tot de handel van hun aandelen op een ... |
|---|---|
| bron | COM(2022)761   |
| datum | 07-12-2022 |
• Motivering en doel van het voorstel
Dit voorstel maakt deel uit van het pakket wetgeving inzake beursnotering, een reeks maatregelen om de publieke kapitaalmarkten aantrekkelijker te maken voor EU-ondernemingen en de toegang tot kapitaal voor kleine en middelgrote ondernemingen (mkb-ondernemingen) te vergemakkelijken. Het sluit aan bij de kerndoelstelling van de kapitaalmarktenunie (KMU) om de toegang tot marktgebaseerde financieringsbronnen voor EU-ondernemingen in elke fase van hun ontwikkeling te verbeteren, ook voor kleinere ondernemingen. Beursgenoteerde ondernemingen presteren vaak beter dan particuliere ondernemingen wat betreft de jaarlijkse omzetgroei en het scheppen van werkgelegenheid. Met een notering op de publieke markten kunnen ondernemingen hun beleggersbasis diversifiëren, hun afhankelijkheid van bankfinanciering verminderen, gemakkelijker toegang krijgen tot extra aandelenkapitaal en schuldfinanciering (via secundaire uitgiften) en hun publieke profiel en hun naamsbekendheid vergroten.
Sinds de publicatie van het eerste KMU-actieplan in 2015 is er vooruitgang geboekt om het voor ondernemingen, met name mkb-ondernemingen, gemakkelijker en goedkoper te maken om toegang te krijgen tot publieke markten. In januari 2018 werd met de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID II) 1 een nieuwe categorie multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s) geïntroduceerd, de mkb-groeimarkten, om mkb-ondernemingen te stimuleren toegang tot kapitaalmarkten te verkrijgen 2 . In 2019 werden nieuwe EU-regels voorgesteld om de bureaucratie en de regelgevingslast te verminderen voor ondernemingen met een beursnotering op mkb-groeimarkten, waarbij een hoog niveau van bescherming van de beleggers en marktintegriteit behouden blijft 3 . Ondanks de ingevoerde wijzigingen blijven de belanghebbenden er echter op wijzen dat verdere regelgeving nodig is om het noteringsproces te stroomlijnen en flexibeler te maken voor uitgevende instellingen. In het nieuwe KMU-actieplan, dat in september 2020 werd aangenomen, werd aangekondigd: “om de toegang van kleine en innovatieve ondernemingen tot financiering te bevorderen en te diversifiëren, zal de Commissie de regels voor notering op publieke markten trachten te vereenvoudigen”. Naar aanleiding hiervan en voortbouwend op Verordening (EU) 2019/2115 heeft de Commissie een stakeholdergroep van technische deskundigen (Technical Expert Stakeholder Group (TESG)) inzake kleine en middelgrote ondernemingen opgericht, die de bezorgdheid van de belanghebbenden heeft bevestigd dat verdere wetgevingsmaatregelen nodig zijn om de beursnotering van ondernemingen, en met name van mkb-ondernemingen, te ondersteunen. In haar eindverslag van mei 2021 heeft de TESG twaalf aanbevelingen gedaan om het noteringskader op zowel gereglementeerde markten als de mkb-groeimarkten te wijzigen 4 .
Op 15 september 2021 heeft voorzitter van de Europese Commissie Von der Leyen in haar intentieverklaring 5 aan het Parlement en het voorzitterschap van de Raad een wetgevingsvoorstel aangekondigd om de toegang van mkb-ondernemingen tot kapitaal te vergemakkelijken, dat is opgenomen in het werkprogramma van de Commissie voor 2022 6 .
De beslissing van een onderneming om naar de beurs te gaan is complex en wordt beïnvloed door een groot aantal factoren, waarvan vele buiten het bereik van de regelgevers liggen en daarom niet rechtstreeks kunnen worden geregeld via wetgeving. Zo hebben bijvoorbeeld de kenmerken van het ecosysteem die bepalend zijn voor de kosten van diensten in verband met beursnotering, geopolitieke instabiliteit, Brexit, COVID-19, het beleid van de centrale banken en de inflatie allemaal invloed gehad (en blijven zij invloed hebben) op de beslissing om een beursnotering aan te vragen, waar en wanneer een beursnotering aan te vragen en om al dan niet in de EU beursgenoteerd te blijven. Regelgeving en de daarmee samenhangende kosten en lasten zijn echter ook belangrijke factoren bij de beslissing van een onderneming om een beursnotering aan te vragen of beursgenoteerd te blijven. Het pakket wetgeving inzake beursnotering omvat een aantal maatregelen die erop gericht zijn: i) de regelgevingslast te verminderen wanneer deze buitensporig wordt geacht (d.w.z. wanneer de regelgeving op een voor de belanghebbenden kostenefficiëntere wijze zou kunnen bijdragen tot de bescherming van de beleggers en marktintegriteit); en ii) de vennootschapsrechtelijke flexibiliteit te vergroten die de oprichters of meerderheidsaandeelhouders van ondernemingen wordt geboden om te kiezen hoe zij de stemrechten verdelen na de toelating van aandelen tot de handel.
Het regelgevingskader dat van toepassing is op het noteringsproces is veelzijdig. Ondernemingen moeten voor, tijdens en na de beursgang (IPO) voldoen aan de wettelijke voorschriften. Dit voorstel is gericht op de regelgevingsbarrières die zich voordoen in de pre-IPO-fase en betreft de ongelijke kansen van ondernemingen in de EU bij het kiezen van de juiste governancestructuur wanneer zij naar de beurs gaan. De voorgestelde richtlijn gaat vergezeld van twee andere wetgevingsvoorstellen: i) een voorstel voor een verordening tot wijziging van de prospectusverordening 7 , de verordening marktmisbruik 8 , ii) de verordening markten voor financiële instrumenten (MiFIR) 9 en iii) een voorstel voor een richtlijn tot intrekking van de noteringsrichtlijn 10 en tot wijziging van MiFID II. Met beide voorstellen wordt beoogd de openbaarmakingsvereisten voor primaire en secundaire markten te stroomlijnen en te verduidelijken en tegelijkertijd een passend niveau van bescherming van de beleggers en marktintegriteit te handhaven. Met de voorgestelde richtlijn tot intrekking van de noteringsrichtlijn en tot wijziging van MiFID II wordt ook beoogd het lage niveau van onderzoek op beleggingsgebied naar mkb-ondernemingen te verhogen.
Een van de belangrijkste problemen die oprichters en families ervan weerhoudt om (in de pre-IPO-fase) naar de beurs te gaan, is de angst om de zeggenschap in hun onderneming te verliezen zodra ze genoteerd is. Een beursgang leidt tot verwatering van het eigendom, waardoor oprichters en families beschikken over minder zeggenschap over belangrijke investeringen en operationele beslissingen van de onderneming. Ondernemingen, met name mkb-ondernemingen, zijn wellicht eerder geneigd om een notering op publieke markten aan te vragen indien meerderheidsaandeelhouders na de beursnotering de beslissingsbevoegdheid in de onderneming kunnen behouden. Zo kunnen zij hun onderneming verder vormgeven volgens hun strategische visie en tegelijkertijd profiteren van de voordelen van een beursgenoteerde onderneming en voldoende middelen aantrekken om het noteringsproces te rechtvaardigen. Dit geldt vooral voor kleinere familiebedrijven, starters en ondernemingen met langetermijnprojecten waarmee aanzienlijke aanloopkosten gemoeid zijn. Al deze ondernemingen kunnen het risico lopen te zeer te worden blootgesteld aan schommelingen van de publieke markten of de dreiging van een vijandige overname. Deze ondernemingen zouden ook het meest baat hebben bij een notering op een mkb-groeimarkt – een categorie MTF’s die speciaal voor mkb-ondernemingen is ontworpen en waar zij kunnen profiteren van minder strenge regelgevingsvereisten. Kleinere ondernemingen kunnen meer behoefte hebben aan gediversifieerde financiering dan grotere ondernemingen omdat zij doorgaans een risicovoller profiel hebben, minder zichtbaar zijn voor potentiële beleggers, zich geen beursnotering in het buitenland kunnen veroorloven en in sommige gevallen meer behoefte hebben aan schaalvergroting. Aangezien de toegang tot publieke markten met name belangrijk is voor kleinere en snelgroeiende ondernemingen, ligt de nadruk van dit voorstel op ondernemingen met een notering op mkb-groeimarkten.
Een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht is een doeltreffend mechanisme om de eigenaren van ondernemingen in staat te stellen de beslissingsbevoegdheid in een onderneming te behouden terwijl zij middelen aantrekken op de publieke markten. Dankzij deze aandelenstructuur kan een aandeelhouder (of een groep aandeelhouders) beschikken over een meerderheidsbelang in een onderneming zonder de evenredige economische investering te hoeven doen die voor de omvang van het belang vereist is, indien alle aandelen hetzelfde stemrecht hebben. Een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht omvat doorgaans ten minste twee verschillende en afzonderlijke aandelenklassen met een verschillend aantal stemrechten verbonden aan de aandelen die tot elke klasse behoren.
Een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht is slechts één van de bestaande mechanismen ter vergroting van zeggenschap, d.w.z. mechanismen die een discrepantie teweegbrengen in de relatie tussen het financiële eigendom en het stemrecht, met als gevolg dat een aandeelhouder zijn zeggenschap kan vergroten zonder een evenredig aandeel in het aandelenkapitaal te bezitten. Uit het in 2007 gepubliceerde onderzoek naar de eigendoms- en zeggenschapsverhoudingen in de lidstaten 11 is gebleken dat de beschikbare mechanismen om de zeggenschap te vergroten of te blokkeren door stemrecht te gebruiken, onder meer ook loyaliteitsaandelen 12 , aandelen zonder stemrecht 13 , prioriteitsaandelen zonder stemrecht 14 en bovengrenzen aan het stemrecht 15 kunnen omvatten.
Niettemin beperken de meeste van deze alternatieve aandelenstructuren, die een meer rigide opzet hebben, het bedrag aan middelen dat in de IPO-fase en via vervolguitgiften kan worden aangetrokken. Bovendien vormen loyaliteitsaandelen een mechanisme ter vergroting van zeggenschap dat er specifiek op gericht is het langetermijnaandeelhouderschap onder beleggers te bevorderen en te zorgen voor een stabieler, op de lange termijn gericht eigenaarschap en niet zozeer om het aantrekken van middelen bij het publiek aantrekkelijker te maken. Aangezien aan loyaliteitsaandelen doorgaans minder extra stemrechten verbonden zijn dan aan aandelen met meervoudig stemrecht voor meerderheidsaandeelhouders en aangezien zij doorgaans een aanhoudingsperiode vereisen voordat het versterkt stemrecht wordt geactiveerd, worden zij door oprichters en familiebedrijven als minder aantrekkelijk beschouwd. Dit wordt ondersteund door empirisch bewijs waaruit blijkt dat de invoering van loyaliteitsaandelen in bepaalde lidstaten het aantal ondernemingen dat toegang krijgt tot publieke markten niet heeft doen toenemen. Aandelen met meervoudig stemrecht daarentegen zouden oprichters in staat stellen zeggenschap te behouden, terwijl zij een groter deel van hun investering in de onderneming verkopen dankzij de grotere loskoppeling van economisch belang en stemrecht.
De invoering van een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in een onderneming heeft tot gevolg dat andere aandeelhouders (beleggers) beschikken over minder beslissingsbevoegdheid ten opzichte van hun economische investeringen. Dit verminderd stemrecht kan tot specifieke problemen leiden als het niet op de juiste manier wordt aangepakt. Dergelijke problemen kunnen bijvoorbeeld betrekking hebben op de verschansing van aandeelhouders 16 , het wegsluizen van bedrijfsactiva en, in het algemeen, het onttrekken van particuliere voordelen door de meerderheidsaandeelhouder, bijvoorbeeld via transacties met verbonden partijen. Bovendien kan het verwateringseffect van aandelen met meervoudig stemrecht ertoe leiden dat meerderheidsaandeelhouders bepaalde besluiten blokkeren, waaronder besluiten die gericht zijn op duurzaamheidsdoelstellingen, waardoor de belangen van de meerderheidsaandeelhouder worden bevorderd in plaats van de duurzame ontwikkeling van de onderneming op lange termijn. Deze potentiële problemen kunnen echter worden aangepakt door waarborgen in te bouwen ter bescherming van minderheidsaandeelhouders en de belangen van de onderneming, zoals een maximale stemverhouding, horizonclausules en beperking van het gebruik van de aandelen met meervoudig stemrecht in bepaalde gevallen, bijvoorbeeld als het gaat om duurzaamheidskwesties.
Momenteel is er sprake van versnippering in de EU op het gebied van de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht, hetgeen leidt tot ongelijke kansen voor EU-ondernemingen wanneer zij besluiten naar de beurs te gaan. Sommige lidstaten, waaronder Zweden en Denemarken, hebben aandelen met meervoudig stemrecht vrijwel vanaf het begin van hun kapitaalmarkt toegestaan. In Zweden is het percentage beursgenoteerde ondernemingen met deze aandelenstructuur altijd boven de 40 % gebleven, en in Finland en Denemarken vertegenwoordigen zij de meerderheid van de beursgenoteerde ondernemingen wat betreft marktkapitalisatie. Andere lidstaten hebben daarentegen aandelen met meervoudig stemrecht verboden. In sommige gevallen is het verbod beperkt tot overheidsondernemingen, bijvoorbeeld in Duitsland en België, terwijl het in andere gevallen voor alle ondernemingen geldt, bijvoorbeeld in Oostenrijk en Kroatië.
De bestaande verschillen tussen de nationale regelingen inzake de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht creëren een ongelijk speelveld voor ondernemingen in verschillende lidstaten. Ondernemers en ondernemingen uit lidstaten die de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht verbieden, zijn in het nadeel ten opzichte van ondernemingen uit lidstaten die de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht toestaan. Ondernemers en ondernemingen die een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht willen invoeren en van de flexibiliteit willen profiteren, krijgen te maken met de keuze om particulier te blijven of naar een andere lidstaat (of een derde land) uit te wijken, waardoor hun financieringskeuze wordt beperkt en hun kapitaalkosten stijgen. Dit treft met name mkb-ondernemingen en startende ondernemingen die niet over de middelen beschikken om de extra kosten te dekken die verbonden zijn aan een beursnotering in een andere lidstaat of in een derde land.
Met dit voorstel wordt beoogd een minimale harmonisatie tot stand te brengen van het nationaal recht inzake de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht van ondernemingen die aan mkb-groeimarkten zijn genoteerd, waarbij de lidstaten voldoende flexibiliteit wordt gelaten bij de uitvoering ervan. Gereglementeerde markten zijn over het algemeen meer geschikt voor grotere en volwassen ondernemingen, terwijl mkb-groeimarkten grotendeels zijn ontworpen voor de notering van mkb-ondernemingen. Toch zijn niet alle ondernemingen met effecten die op mkb-groeimarkten zijn genoteerd ook mkb-ondernemingen. Ondernemingen die geen mkb-onderneming zijn, beschikken doorgaans over meer liquide effecten en daarom kunnen de mkb-groeimarkten door hun opname hogere handelsvergoedingen genereren om de winstgevendheid van hun bedrijfsmodel te handhaven. Om echter duidelijkheid te scheppen voor beleggers, gelden momenteel dezelfde regels voor alle uitgevende instellingen op mkb-groeimarkten, ongeacht hun omvang. In aansluiting bij deze benadering voorziet dit voorstel in de mogelijkheid om de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in te voeren voor alle ondernemingen die voor het eerst om de toelating van hun aandelen tot de handel op een mkb-groeimarkt verzoeken.
Dit voorstel voorziet in waarborgen ter bescherming van minderheidsaandeelhouders en van de belangen van de onderneming. Deze waarborgen vereisen dat alle lidstaten ervoor zorgen dat elk besluit om een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in te voeren of om die structuur te wijzigen wanneer dat gevolgen heeft voor de stemrechten, wordt genomen met een gekwalificeerde meerderheid op de algemene vergadering van aandeelhouders. De in dit voorstel vervatte waarborgen houden ook een beperking in van het stemgewicht van aandelen met meervoudig stemrecht door beperkingen op te leggen aan hetzij de opzet van de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht, hetzij de uitoefening van de aan aandelen met meervoudig stemrecht verbonden stemrechten voor de goedkeuring van bepaalde besluiten. Deze waarborgen zijn bedoeld om de belangen van minderheidsaandeelhouders en de belangen van de onderneming te beschermen, waarbij voldoende flexibiliteit wordt geboden aan meerderheidsaandeelhouders om het gebruik van de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht niet te ontmoedigen. Voorts sluiten deze waarborgen grotendeels aan bij die in het rechtssysteem van de lidstaten met een goed functionerende regeling voor een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht. Voor deze lidstaten zouden dus minimale aanpassingen van hun huidige rechtssysteem nodig zijn.
• Samenhang met bestaande bepalingen op het beleidsterrein
De aandelenstructuur met meervoudig stemrecht wordt momenteel uitsluitend op nationaal niveau geregeld.
De voorgestelde richtlijn is in overeenstemming met de doelstellingen van de bestaande EU-wetgeving tot vaststelling van voorschriften voor publieke ondernemingen en tot coördinatie van de nationale bepalingen van het vennootschapsrecht. Dit omvat de richtlijn vennootschapsrecht 17 die erop is gericht aandeelhouders en crediteuren een minimaal gelijkwaardige bescherming te bieden. In de richtlijn worden de nationale bepalingen inzake bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht geharmoniseerd, zoals de oprichting van naamloze vennootschappen, de vereisten inzake aandelenkapitaal en de uitkeringen aan aandeelhouders. Het toepassingsgebied van de voorgestelde richtlijn valt niet samen met dat van de richtlijn vennootschapsrecht, die geen regeling bevat voor de aandelenstructuur van ondernemingen (met inbegrip van de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht). In plaats daarvan wordt deze kwestie in dit voorstel behandeld.
Voorts is het voorstel, door de lidstaten te verplichten bepalingen in te voeren om de belangen van de onderneming en van minderheidsaandeelhouders te beschermen, in overeenstemming met de beleidsdoelstelling van Richtlijn (EU) 2017/828 18 , waaronder het bevorderen van de duurzame ontwikkeling van ondernemingen op lange termijn en het beschermen van de belangen van de onderneming en haar minderheidsaandeelhouders in het geval van transacties met verbonden partijen, ondanks het verschil in toepassingsgebied van de twee besluiten (de richtlijn heeft betrekking op aandeelhoudersrechten in ondernemingen die tot de handel op gereglementeerde markten zijn toegelaten, terwijl dit voorstel betrekking heeft op aandeelhoudersrechten in ondernemingen die tot de handel op mkb-groeimarkten zijn toegelaten).
Evenzo valt de voorgestelde richtlijn niet samen met het toepassingsgebied van de overnamerichtlijn die voorziet in regels die van toepassing zijn op publieke ondernemingen die het voorwerp uitmaken van een overnamebod, teneinde de belangen van de aandeelhouders te vrijwaren. Belangrijk is dat de overnamerichtlijn 19 alleen van toepassing is op ondernemingen die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en niet op ondernemingen die tot de handel op een mkb-groeimarkt zijn toegelaten, die onder het toepassingsgebied van dit voorstel vallen. De transparantiebepalingen in dit voorstel zijn evenwel gericht op dezelfde doelstellingen als die in de overnamerichtlijn, namelijk de kapitaalstructuur van een onderneming, de aandelenstructuur en de rechten en plichten die aan de effecten van de onderneming verbonden zijn.
Tot slot sluit de voorgestelde richtlijn aan bij de bepalingen van MiFID II waarmee de mkb-groeimarkten worden gereguleerd.
• Samenhang met ander beleid van de Unie
Het voorstel sluit volledig aan bij de kerndoelstelling van de KMU om financiering toegankelijker te maken voor EU-ondernemingen en met name voor mkb-ondernemingen. Het is in overeenstemming met een aantal wetgevende en niet-wetgevende maatregelen van de Commissie in het kader van het KMU-actieplan 2015 20 , de tussentijdse evaluatie van het KMU-actieplan 2017 21 en het KMU-actieplan 2020.
Om de werkgelegenheid en de groei in de EU te ondersteunen, is het vergemakkelijken van de toegang tot financiering voor ondernemingen, met name voor mkb-ondernemingen, vanaf het begin een belangrijke doelstelling van het KMU geweest. Sinds de publicatie van het KMU-actieplan in 2015 zijn enkele gerichte acties ondernomen om adequate financieringsbronnen te ontwikkelen voor mkb-ondernemingen in al hun ontwikkelingsfasen. De Commissie heeft er in haar in juni 2017 gepubliceerde tussentijdse evaluatie van het KMU-actieplan voor gekozen haar ambitieniveau te verhogen en meer aandacht te besteden aan de toegang van mkb-ondernemingen tot publieke markten. In mei 2018 heeft de Commissie een voorstel gepubliceerd om het gebruik van mkb-groeimarkten te bevorderen 22 met als doel de administratieve lasten en de hoge nalevingskosten voor uitgevende instellingen op de mkb-groeimarkt te beperken en tegelijkertijd een hoog niveau van marktintegriteit en bescherming van de beleggers te waarborgen; de liquiditeit van beursgenoteerde mkb-aandelen te bevorderen om deze markten aantrekkelijker te maken voor beleggers, uitgevende instellingen en tussenpersonen; en de registratie van MTF’s als mkb-groeimarkt te vergemakkelijken. Het voorstel om het gebruik van mkb-groeimarkten te bevorderen is in november 2019 aangenomen.
Voorts heeft de Commissie na de COVID-19-crisis het herstelpakket voor de kapitaalmarkten gepubliceerd, dat gerichte wijzigingen van de regelgeving voor de kapitaalmarkten en banken omvat, met als overkoepelende doelstelling het voor kapitaalmarkten gemakkelijker te maken om EU-ondernemingen te helpen zich te herstellen van de COVID-19-crisis. De voorgestelde wijzigingen in de regels voor kapitaalmarkten zijn er met name op gericht de lasten en de complexiteit van de regelgeving te verlichten voor beleggingsondernemingen en uitgevende instellingen.
Dit voorstel sluit aan bij het KMU-actieplan 2020 en de doelstelling ervan om financiering toegankelijker te maken voor EU-ondernemingen (actie 2: De toegang tot publieke markten ondersteunen”). Het voorstel is erop gericht de wettelijke vereisten te verlichten die een onderneming ervan kunnen weerhouden een beursnotering aan te vragen of beursgenoteerd te blijven. Andere factoren die uitgevende instellingen ervan kunnen weerhouden een beursnotering aan te vragen, zoals een smalle beleggersbasis en een gunstiger fiscale behandeling van schuld dan van aandelen, komen aan bod in andere lopende en komende initiatieven van de KMU die de in dit voorstel voorgestelde wijzigingen aanvullen en in samenhang met dit initiatief moeten worden geanalyseerd. Deze initiatieven hebben bijvoorbeeld betrekking op i) de oprichting van een centraal Europees toegangspunt (ESAP) 23 waarmee het gebrek aan toegankelijke en vergelijkbare inforamtie voor beleggers wordt aangepakt en ondernemingen zichtbaarder worden voor beleggers, ii) de centralisatie van handelsinformatie uit de EU in een consolidated tape 24 voor een efficiënter openbaar handelslandschap en prijsvorming, ii) de invoering van een tegemoetkoming ter vermindering van de ongelijkheid tussen vreemd en eigen vermogen (Debt Equity Bias Reduction Allowance (DEBRA)) 25 om aandelenfinanciering aantrekkelijker (en minder duur) te maken voor ondernemingen.
Voorts zal een reeks initiatieven van de Commissie de beleggersbasis voor beursgenoteerde aandelen verder versterken. Het fonds voor beursintroducties van kmo’s van de EU (EU SME IPO Fund) speelt de rol van ankerinvesteerder om meer particuliere investeringen in publieke aandelen van mkb-ondernemingen aan te trekken door samen te werken met institutionele beleggers en te investeren in fondsen die gericht zijn op kleine en middelgrote uitgevende instellingen. De herzieningen van de verordening kapitaalvereisten en Solvency II zorgen voor een verbreding van de beleggersbasis voor uitgevende instellingen door investeringen van banken en verzekeringsmaatschappijen in openbaar (langlopend) aandelenkapitaal te vergemakkelijken.
Dit voorstel sluit ook aan bij de in 2022 gepubliceerde Nieuwe Europese innovatieagenda 26 , aangezien het de kapitaalmarkten aantrekkelijker zou maken voor oprichters van ondernemingen, zonder dat zij hun zeggenschap hoeven af te staan wanneer zij op de publieke markten worden genoteerd.
Het voorstel houdt rekening met het onderbouwde advies van het Fit for Future-platform over het vergemakkelijken van de toegang van mkb-ondernemingen tot kapitaal en met name over het vereenvoudigen van de procedures voor de toelating van effecten van mkb-ondernemingen tot de handel en andere noteringsverplichtingen.
Aangezien dit voorstel ervoor zorgt dat meer mkb-ondernemingen toegang krijgen tot steeds meer gediversifieerde financiering via een notering op mkb-groeimarkten, op basis van de meest geschikte corporate governancestructuur, sluit het ook aan bij de doelstelling van het steunpakket voor het mkb dat voorzitter Von der Leyen aankondigde in de Staat van de Unie-toespraak van september 2022.
Tot slot voorzien de bepalingen van het voorstel inzake waarborgen ook in de bescherming van de belangen van de onderneming tegen besluiten die risico’s inhouden voor of resulteren in negatieve gevolgen voor de mensenrechten, de klimaatverandering en het milieu. Het voorstel sluit derhalve aan bij de beleidsdoelstelling van de Commissie inzake corporate governance om duurzaam en verantwoordelijk gedrag van ondernemingen aan te moedigen en is bijgevolg tevens in overeenstemming met het voorstel van de Commissie voor de richtlijn inzake passende zorgvuldigheid in het bedrijfsleven op het gebied van duurzaamheid 27 , waarmee wordt beoogd mensenrechten- en milieuoverwegingen in de corporate governancesystemen van ondernemingen te verankeren.
2. RECHTSGRONDSLAG, SUBSIDIARITEIT EN EVENREDIGHEID
• Rechtsgrondslag
Het voorstel is gebaseerd op de artikelen 114 en 50 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (VWEU).
Artikel 114 VWEU voorziet in het vaststellen van maatregelen inzake de onderlinge aanpassing van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen van de lidstaten die de instelling en de werking van de interne markt betreffen. Een beroep op artikel 114 is mogelijk wanneer de verschillen tussen de nationale regels de fundamentele vrijheden belemmeren of concurrentieverstoringen veroorzaken en aldus rechtstreeks van invloed zijn op de werking van de interne markt. De voorgestelde richtlijn heeft als doelstelling het wegnemen van belemmeringen voor de uitoefening van fundamentele vrijheden, zoals het vrije verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging. Deze belemmeringen vloeien voort uit de uiteenlopende regels van het nationale vennootschapsrecht in de EU, in die zin dat sommige lidstaten hun ondernemingen de toegang tot de publieke markten ontzeggen via een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht. Dit beperkt hun toegang tot kapitaal en vormt een belemmering voor de totstandbrenging van een Europese interne kapitaalmarkt.
Artikel 50, lid 1, VWEU en met name artikel 50, lid 2, punt g), voorziet in de bevoegdheid van de EU om op te treden teneinde de vrijheid van vestiging voor een bepaalde activiteit te verwezenlijken, met name “door, voor zover nodig, de waarborgen te coördineren welke in de lidstaten worden verlangd van de rechtspersonen in de zin van artikel 54, lid 2, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in die rechtspersonen als van derden, teneinde die waarborgen gelijkwaardig te maken”. Met de voorgestelde richtlijn wordt beoogd coördinatiemaatregelen ter bescherming van de belangen van de aandeelhouders van ondernemingen en andere belanghebbenden in te voeren om de verschillen tussen de nationale regels te verminderen en de belemmeringen voor de vrijheid van vestiging te beperken.
• Subsidiariteit (bij niet-exclusieve bevoegdheid)
Volgens artikel 4 VWEU moet EU-actie voor de voltooiing van de interne markt worden getoetst aan het in artikel 5, lid 3, van het Verdrag betreffende de Europese Unie (VEU) neergelegde subsidiariteitsbeginsel. Volgens het subsidiariteitsbeginsel is EU-actie slechts mogelijk als de doelstellingen van het overwogen optreden niet voldoende door de lidstaten alleen kunnen worden verwezenlijkt en dus een optreden op EU-niveau vereisen. Wat aandelen met meervoudig stemrecht betreft, is het onwaarschijnlijk dat de lidstaten die deze aandelenstructuur momenteel niet toestaan, hun regels in de nabije toekomst eenzijdig en zonder stimulans van buitenaf zullen wijzigen, tenzij er op EU-niveau wordt opgetreden. Dit is grotendeels toe te schrijven aan historische redenen, verzet van belanghebbenden in die landen en het feit dat het veranderen van vennootschapsrecht, dat in de loop van eeuwen is ontwikkeld, vaak moeilijk is. Elk uitstel van de invoering van deze structuur in de hele EU zou het risico inhouden dat kleinere ondernemingen financieringsmogelijkheden blijven ontberen in de lidstaten die aandelen met meervoudig stemrecht verbieden. Tot slot, zelfs als de lidstaten zouden besluiten tot actie, zouden de benaderingen aanzienlijk kunnen verschillen, wat zou kunnen leiden tot verdere versnippering.
• Evenredigheid
De voorgestelde richtlijn heeft als doelstelling een bijdrage te leveren aan de goede werking van de interne markt en het wegnemen van belemmeringen voor de uitoefening van fundamentele vrijheden, zoals het vrije verkeer van kapitaal en de vrijheid van vestiging. Deze belemmeringen worden veroorzaakt door verschillen tussen de nationale vennootschapsrechtelijke regelingen inzake aandelenstructuur en, met name, de mogelijkheid voor een onderneming om een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in te voeren. Om dit doel te bereiken, bevat het voorstel slechts minimale harmonisatievoorschriften en alleen met betrekking tot het hoofdbeginsel van de wetgeving inzake het toestaan van een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht, aangevuld met minimale waarborgen die nodig zijn om de belangen van minderheidsaandeelhouders en het belang van de onderneming te beschermen. Het toepassingsgebied is ook beperkt tot de mkb-groeimarkten, met name om de mkb-ondernemingen te bestrijken die het meest baat zouden hebben bij een dergelijke maatregel.
De voorgestelde richtlijn laat de lidstaten voldoende flexibiliteit om de bepalingen van het voorstel in te passen in de nationale wettelijke regeling. Zij doet dit door de regels aan te vullen met extra maatregelen, waaronder waarborgen voor de aandeelhouders en de belangen van de onderneming, mits deze aansluiten bij de doelstellingen van deze richtlijn, of door een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht toe te staan in situaties die buiten het toepassingsgebied van dit voorstel vallen. Overeenkomstig het in artikel 5 VEU neergelegde subsidiariteitsbeginsel gaat de voorgestelde richtlijn derhalve niet verder dan hetgeen nodig is om de doelstellingen ervan te verwezenlijken.
• Keuze van het instrument
De integratie van de Europese interne markt op het gebied van vennootschapsrecht, en met name de aandelenstructuur, kan het best worden bereikt door de wetgeving te harmoniseren via een richtlijn. Met een richtlijn worden de verschillende rechtsculturen en vennootschapsrechtelijke systemen van de lidstaten gerespecteerd en wordt voldoende flexibiliteit in het omzettingsproces ingebouwd om de gemeenschappelijke minimumnormen ten uitvoer te leggen op een wijze die verenigbaar is met die verschillende systemen.
Met een aanbeveling zou de gewenste onderlinge aanpassing niet kunnen worden bereikt op dit beleidsterrein waar grote verschillen in de bindende wetgeving van de lidstaten zijn geïdentificeerd. Bovendien zou onderlinge aanpassing via een verordening de lidstaten onvoldoende flexibiliteit bieden om zich aan te passen aan de plaatselijke omstandigheden en de EU-regels in overeenstemming te houden met het ruimere nationale vennootschapsrecht.
3. EVALUATIE, RAADPLEGING VAN BELANGHEBBENDEN EN EFFECTBEOORDELING
• Evaluatie van bestaande wetgeving en controle van de resultaatgerichtheid ervan
Niet van toepassing.
• Raadpleging van belanghebbenden
De Commissie heeft zich de afgelopen jaren bij haar voortdurende evaluaties geconcentreerd op de toegang van ondernemingen, met name mkb-ondernemingen, tot publieke markten. In het kader van het Forum op hoog niveau over de KMU, de TESG en het KMU-actieplan 2020 werden kwesties in verband met de regelgevingslast voor ondernemingen bij toegang tot publieke markten aan de orde gesteld. De Commissie heeft ook rekening gehouden met uitgebreid onderzoek naar dit thema in het Oxera-onderzoek 28 . Om meer bewijsmateriaal over deze kwesties te verkrijgen, werden in november 2021 een verzoek om input en een openbare en een gerichte raadpleging over de wetgeving inzake beursnotering gelanceerd. De raadplegingen duurden veertien weken (tussen 19 november 2021 en 25 februari 2022).
De Commissie heeft in april 2022 ook twee technische bijeenkomsten en workshops met belanghebbenden uit de sector georganiseerd met het oog op het verder verfijnen van de overwogen beleidsopties.
Voorts heeft de Commissie de doelstellingen van het voorstel op 15 oktober 2021, 17 mei 2022 en 30 mei 2022 voorgelegd aan de deskundigengroep van het Europees Comité voor het effectenbedrijf.
Op 17 mei 2022 is ook een bijeenkomst georganiseerd met de coördinatoren van de Commissie economische en monetaire zaken (ECON) van het Europees Parlement om de doelstellingen van het voorstel te presenteren.
Ten slotte werd op 12 september 2022 een bijeenkomst met de Company Law Expert Group (deskundigengroep vennootschapsrecht) georganiseerd.
Inhoudsopgave
In de openbare en gerichte raadplegingen benadrukken de respondenten dat een van de belangrijkste redenen voor de golf van hightech, snelgroeiende uitgevende instellingen die kiezen voor een beursnotering in derde landen (zoals de VS of het VK) de flexibiliteit is die deze rechtsgebieden aan uitgevende instellingen verlenen met betrekking tot aandelen met meervoudig stemrecht 29 . Evenzo wijzen sommige respondenten 30 erop dat een aantal EU-ondernemingen onlangs hun statutaire zetel hebben verplaatst van landen met beperkte mogelijkheden voor de uitgifte van aandelen met meervoudig stemrecht (bijv. Italië, Duitsland en Spanje) naar Nederland, een land dat een toelaatbare en flexibele benadering van de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht heeft aangenomen 31 . Tot slot acht 64 % van de respondenten het zinvol om in het EU-recht vast te leggen dat uitgevende instellingen in de hele EU op basis van de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht genoteerd kunnen worden op een EU-handelsplatform.
De meerderheid van de respondenten van de raadpleging (83 %) 32 is van mening dat het gebruik van aandelen met meervoudig stemrecht, waar dit is toegestaan, daadwerkelijk meer ondernemingen aanmoedigt een beursnotering op publieke markten aan te vragen. De meeste respondenten (voornamelijk uitgevende instellingen en beurzen) die antwoordden op de vraag welk effect aandelen met meervoudig stemrecht hebben op de aantrekkelijkheid van een onderneming voor beleggers, zijn van mening dat het effect positief of neutraal is 33 . Deze respondenten merken op dat aandelen met meervoudig stemrecht de belangstelling van beleggers niet verminderen, mits bepaalde waarborgen zijn ingebouwd, en benadrukken dat transparantie essentieel is om ervoor te zorgen dat beleggers geïnformeerde beleggingsbeslissingen kunnen nemen.
De respondenten die de aantrekkelijkheid negatief beoordelen (waaronder twee nationale bevoegde autoriteiten en enkele beleggersverenigingen) uiten hun bezorgdheid over het verdwijnen van het “één aandeel, één stem”-beginsel. Eén respondent merkt met name op dat de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht de bestaande verantwoordingsmechanismen in de wetgeving inzake corporate governance, zoals de mogelijkheid voor aandeelhouders om bestuurders te kiezen, kan ondermijnen en kan leiden tot verschansing van het bestuur. Maar zelfs onder de respondenten die de impact licht negatief of negatief inschatten, merken sommigen op dat aandelen met meervoudig stemrecht in bepaalde situaties gunstig zijn (met name voor snelgroeiende, innovatieve, door oprichters geleide ondernemingen die naar de beurs willen). Zij merken op dat bij alle voorgestelde wijzigingen een passend evenwicht moet worden gevonden. Dit evenwicht moet zorgen voor een toereikende governance-bescherming, zoals het beperken van de besluiten die met extra stemrechten kunnen worden genomen, het mogelijk maken dat door de oprichter geleide ondernemingen middelen aantrekken op de publieke markt en het handhaven van de langetermijnvisie van de oprichter voor de onderneming.
De respondenten benadrukken dan ook dat elke flexibiliteit inzake de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht moet worden benaderd op een manier die de governancestandaarden waarborgt (mogelijk via horizonclausules, bepalingen inzake niet-overdraagbaarheid, automatische annulering/omzetting bij uittreding enz.).
De Forum op hoog niveau over de KMU beveelt aan dat ondernemingen de keuze moeten hebben om voor een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht te kiezen wanneer zij naar de beurs gaan. De deskundigengroep merkt op dat ondernemingen met een dergelijke structuur kunnen voorkomen dat zij worden overgenomen door grotere ondernemingen, dat zij eigenaren kunnen stimuleren om te blijven groeien en dat zij kunnen bijdragen tot een langetermijnperspectief voor de onderneming, waarbij de beursnotering een aantrekkelijke financieringsoptie blijft. Zij benadrukken echter dat dit moet worden afgewogen tegen het feit dat het andere aandeelhouders verhindert hun verantwoordelijkheden op het gebied van rentmeesterschap en governance uit te oefenen.
De TESG staat volledig achter deze aanbeveling en voert aan dat de uitgevende instellingen zouden moeten beschikken over het voorrecht om al dan niet een horizonclausule of een maximale gewogen stemverhouding op te nemen.
De twee door de Commissie georganiseerde technische workshops voor belanghebbenden hebben geen significante input opgeleverd over het thema van aandelen met meervoudig stemrecht. Enkele belanghebbenden (beurzen) zijn duidelijk voorstander van EU-harmonisatie omdat dit de notering aantrekkelijker zou maken. Daarentegen menen andere belanghebbenden (beleggers) dat een dergelijke harmonisatie niet nodig is, maar merken zij op dat, indien een dergelijke aanpak wordt overwogen, passende waarborgen belangrijk zijn.
Bijeenkomsten met de deskundigengroep van het Europees Comité voor het effectenbedrijf De Commissie presenteerde de in het kader van het KMU-project mogelijke koers met betrekking tot de wetgeving inzake beursnotering. De delegaties die aan het debat deelnamen, steunen in grote lijnen de doelstelling van de Commissie om de publieke markten in de EU aantrekkelijker te maken en tegelijkertijd de bescherming van de beleggers en marktintegriteit te waarborgen. Meer bepaald tonen dertien lidstaten die het woord namen, zich bereid een minimale harmonisatie van de bepalingen inzake meervoudig stemrecht in het EU-recht te overwegen.
De EP-coördinatoren die aan de discussie deelnamen, verwelkomen de door de Commissie voorgestelde koers voor de wetgeving inzake beursnotering en erkennen het probleem met de publieke markten in de EU. Zij benadrukken dat de Commissie een juist evenwicht moet vinden om ervoor te zorgen dat alle ondernemingen, met name mkb-ondernemingen, toegang hebben tot de publieke markten voor financiering, en tegelijkertijd een adequate bescherming van de beleggers te waarborgen.
Een bijeenkomst van de Company Law Expert Group vond plaats om van gedachten te wisselen over de bestaande nationale aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in sommige lidstaten. Verscheidene lidstaten namen het woord om hun antwoorden op de enquête van de Commissie (juli-augustus 2022) nader toe te lichten.
• Bijeenbrengen en gebruik van expertise
De Commissie heeft een aanzienlijke hoeveelheid gegevens rechtstreeks verzameld bij effectenbeurzen, uitgevende instellingen en mkb-verenigingen. Bovendien leverde de TESG (van kracht tussen oktober 2020 en mei 2021) bewijsmateriaal en input van de markt. Voorts heeft de Commissie in november 2020 opdracht gegeven aan Oxera voor een Study on Primary and Secondary Equity Markets in the EU, waarin een zeer gedetailleerd overzicht van de markt 34 wordt gegeven, eveneens gestaafd met gegevens.
Eerder heeft de Commissie een onderzoek laten uitvoeren naar de eigendoms- en zeggenschapsverhoudingen in beursgenoteerde ondernemingen in de EU, dat werd afgesloten met het verslag over het evenredigheidsbeginsel in de EU (gepubliceerd in 2007) 35 . De conclusies van dat verslag werden onlangs bevestigd in een ander onderzoek naar de bescherming van minderheidsaandeelhouders, dat op verzoek van de Commissie werd uitgevoerd en in 2018 werd gepubliceerd.
Een effectbeoordeling werd uitgevoerd op basis van uitgebreid kwalitatief en kwantitatief bewijsmateriaal van de openbare en gerichte raadplegingen over de wetgeving inzake beursnotering: publieke kapitaalmarkten aantrekkelijker maken voor EU-ondernemingen en toegang tot kapitaal vergemakkelijken voor mkb-ondernemingen.
Andere bronnen waren uitgebreide academische literatuur en onderzoek, met name onderzoek van rechtsgebieden waar aandelen met meervoudig stemrecht al bestaan of die onlangs wetgeving hebben aangenomen die dit toestaat. Er was ook uitgebreide aanvullende input van diverse brancheverenigingen.
• Effectbeoordeling
Dit voorstel gaat vergezeld van een effectbeoordeling die op 10 juni 2022 aan de Raad voor regelgevingstoetsing is voorgelegd. Het voorstel werd op 8 juli 2022 door de Raad voor regelgevingstoetsing – onder voorbehoud – goedgekeurd.
De Raad voor regelgevingstoetsing heeft verzocht de ontwerp-effectbeoordeling te wijzigen ter verduidelijking van: i) de afstemming en samenhang van het initiatief met betrekking tot de wetgeving inzake beursnotering met andere daarmee samenhangende initiatieven voor de kapitaalmarkten; ii) de risico’s en beperkingen van de analyse en de erkenning van onbedoelde gevolgen; en iii) de verschillende meningen van verschillende categorieën van belanghebbenden over de probleemstelling, de opties en de gevolgen ervan. Met de door de Raad voor regelgevingstoetsing geformuleerde opmerkingen werd rekening gehouden en zij werden verwerkt in de definitieve versie van de effectbeoordeling.
In de effectbeoordeling worden verschillende beleidsopties geanalyseerd om noteringen op de Europese kapitaalmarkten aantrekkelijker te maken door middel van gestroomlijnde, duidelijke en flexibelere regelgevingsverplichtingen, teneinde de kosten in verband met het aantrekken van kapitaal op publieke markten voor ondernemingen van elke omvang te verlagen.
In de effectbeoordeling worden drie factoren beschreven die de problemen in verband met de drie fasen van de noteringscyclus verklaren: de pre-IPO-fase, het IPO-proces zelf en de post-IPO-fase. De factor die voor dit voorstel voor een richtlijn relevant wordt geacht, heeft betrekking op de ongelijke kansen voor EU-ondernemingen met betrekking tot de governancestructuur bij een beursnotering, als gevolg van de verschillende nationale regels inzake aandelen met meervoudig stemrecht.
De wijzigingen in de regelgeving die in de opties worden voorgesteld, kunnen niet op zichzelf een oplossing bieden voor alle uitdagingen waarmee de publieke markten in de EU te maken hebben. Samen met andere maatregelen die worden beschouwd als onderdeel van een breder plan om de toegang van ondernemingen tot de publieke kapitaalmarkten te verbeteren, zijn de wijzigingen echter bedoeld om bij te dragen tot het ombuigen van de huidige negatieve trend op de publieke markten in de EU. Zonder deze verbeteringen in de regelgeving zouden de publieke markten in de EU afhankelijk blijven van het suboptimale regelgevingskader voor noteringen, waardoor de publieke markten minder aantrekkelijk zouden worden. Dit zou leiden tot economische kosten voor uitgevende instellingen, beleggers en de economie van de EU als geheel. Het basisscenario omvat derhalve geen wijzigingen van het wetgevingskader betreffende de regels voor beursgenoteerde ondernemingen en ondernemingen die om een beursnotering verzoeken.
De verkozen beleidsoptie voor de pre-IPO-fase beoogt een minimale harmonisatie van het nationaal recht inzake de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht, waarbij de lidstaten zelf kunnen bepalen hoe zij dit vormgeven. Volgens deze optie zouden de lidstaten die momenteel de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht verbieden, hun wetgeving moeten wijzigen om dergelijke governancestructuren mogelijk te maken. De optie zou geen bijkomende verregaande beperkingen opleggen aan de lidstaten die momenteel over een flexibele en goed functionerende regeling beschikken.
Deze optie zou effectief zijn om ondernemingen (die zijn gevestigd in lidstaten die momenteel de aandelenstructuur met meervoudig stemrecht verbieden) ertoe aan te zetten naar de beurs te gaan. Door ervoor te zorgen dat ondernemingen met een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in alle lidstaten tot de handel kunnen worden toegelaten, zou de voorkeursoptie oprichters en eigenaren van ondernemingen in staat stellen het verlies van zeggenschap, dat gewoonlijk met een beursnotering gepaard gaat, te beperken. Dit zou op zijn beurt nieuwe financieringsmogelijkheden openen voor ondernemingen die anders geen beursnotering zouden overwegen. Het zou ook aanzienlijke kostenbesparingen opleveren voor de ondernemingen die momenteel in het buitenland moeten noteren om van de flexibiliteit te kunnen profiteren. Bovendien zouden aandelen met meervoudig stemrecht de oprichters (wanneer zij eenmaal op de beurs zijn genoteerd) helpen de druk van de markt op korte termijn te vermijden en zich te concentreren op hun langetermijnvisie voor de onderneming.
Bij de voorkeursoptie zouden de lidstaten beschikken over flexibiliteit bij het vaststellen van waarborgen en voorwaarden rond aandelen met meervoudig stemrecht. Zij moeten er echter voor zorgen dat een aantal overkoepelende beginselen en minimumwaarborgen op EU-niveau worden nageleefd. Deze omvatten de noodzaak om te zorgen voor een passend evenwicht tussen de belangen van de oprichters en de bescherming van minderheidsbeleggers, alsmede de bescherming van de belangen van de onderneming. Aangezien de lidstaten bij de invoering van deze aandelenstructuur in hun nationale stelsel rekening moeten houden met de belangen van de beleggers en de belangen van de onderneming, zou deze optie de bescherming van de beleggers waarborgen. Bovendien zouden de waarborgen en voorwaarden worden toegesneden op de bijzondere kenmerken van de lokale markten en zouden de markten die reeds over een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht beschikken, hun flexibiliteit behouden.
Een andere optie (niet de voorkeursoptie) voorziet in een maximale harmonisatie van aandelen met meervoudig stemrecht door de invoering van een gedetailleerde reeks regels, onder meer betreffende waarborgen voor minderheidsbeleggers en voor de onderneming, zoals clausules ter beperking van het stemrecht, horizonclausules en clausules ter beperking van het aantal stemmen dat aan een enkel aandeel verbonden is, die alle tot doel hebben minderheidsbeleggers en de onderneming te beschermen tegen een buitensporig effect van deze aandelenstructuur. Bovendien zou het EU-recht volgens deze optie ook kunnen bepalen wie aandelen met meervoudig stemrecht kan bezitten, bij welke beslissingen de extra stemrechten in aanmerking worden genomen en onder welke voorwaarden (en of) ze aan een derde kunnen worden overgedragen. Deze optie zou vrij prescriptief zijn, aangezien alle lidstaten verplicht zouden zijn hetzelfde strikte kader toe te passen, met inbegrip van dezelfde waarborgen, waardoor lidstaten die al een goed functionerend systeem hebben, geen ruimte hebben voor flexibiliteit.
Daarom zou de voorkeursoptie niet alleen doeltreffend zijn, maar ook kostenefficiënter voor de belanghebbenden, met name uitgevende instellingen: lidstaten die reeds beschikken over een regeling inzake aandelen met meervoudig stemrecht, hoeven hun voorschriften niet te wijzigen en ondernemingen in die lidstaten hoeven geen nieuwe regeling in te voeren en bijkomende kosten te maken. Een veel prescriptievere alternatieve optie (niet de voorkeursoptie) zal waarschijnlijk leiden tot aanzienlijk hogere (aanpassings)kosten voor zowel de lidstaten als de uitgevende instellingen in de hele EU. Hoewel de algemene belangen van de beleggers en de belangen van de onderneming op EU-niveau wellicht beter gewaarborgd zijn bij de alternatieve optie, kan deze ongeschikt zijn voor sommige lidstaten, waar de beleggers geen negatieve gevolgen lijken te ondervinden van de huidige (flexibele) regelingen voor aandelen met meervoudig stemrecht.
Verwacht wordt dat het voorstel een direct economisch effect heeft doordat EU-ondernemingen meer toegang krijgen tot alternatieve financieringsbronnen. Dit zal waarschijnlijk leiden tot meer stimulansen voor uitgevende instellingen om in andere lidstaten, waar deze structuur niet is toegestaan, op publieke markten te noteren. In combinatie met andere stimulerende maatregelen kan dit ertoe leiden dat er in de EU in het algemeen meer publieke uitgiften plaatsvinden, wat in het algemeen bijdraagt tot de groei van de Europese kapitaalmarkten.
Wat de milieueffecten betreft, met inbegrip van het beginsel “geen ernstige afbreuk doen” en de controles voor klimaatconsistentie, wordt verwacht dat dit voorstel een indirect positief milieueffect heeft, aangezien ondernemingen die financiering van publieke markten ontvangen, zich kunnen bezighouden met de ontwikkeling en innovatie van nieuwe milieuvriendelijke technologieën. Bovendien moet met de invoering van de specifieke waarborgen worden voorkomen dat de onderneming te maken krijgt met besluiten die nadelige gevolgen kunnen hebben voor de mensenrechten, het klimaat en het milieu. Dit voorstel zou ook bevorderlijk zijn voor de ontwikkeling van meer open en meer concurrerende kapitaalmarkten, hetgeen met name ten goede komt aan sneller groeiende ondernemingen in innovatieve en onderzoeksintensieve sectoren met doorgaans grotere kapitaalbehoeften. Met een betere toegang tot financiering kunnen deze ondernemingen sneller groeien en meer financiële middelen uittrekken voor O&O-programma’s die kunnen bijdragen aan de Europese Green Deal-doelstellingen.
Het voorstel kan leiden tot een indirect positief sociaal effect, mits de voorkeursoptie de doelstelling verwezenlijkt om bij te dragen tot een betere toegang van ondernemingen tot de publieke markten, waardoor zij voortaan kunnen profiteren van een meer gediversifieerde en grotere pool van financieringsbronnen, hetgeen hen in staat zou stellen aan sociale innovatie te doen en meer mensen in dienst te nemen. Aangezien het initiatief met name gericht is op mkb-ondernemingen (en sommige maatregelen rechtstreeks op mkb-ondernemingen gericht zijn), is het (indirecte) effect op de werkgelegenheid waarschijnlijk bijzonder relevant. Mkb-ondernemingen in de EU bieden momenteel werk aan ongeveer 100 miljoen mensen, zijn goed voor meer dan de helft van het bbp van de EU en spelen een sleutelrol bij het toevoegen van waarde in elke sector van de economie 36 . Belangrijk is dat zij samen goed zijn voor 99,8 % van de EU-ondernemingen 37 . Dankzij een beter toegesneden en ruimere toegang tot financiering kunnen deze ondernemingen nu sneller groeien, met positieve gevolgen voor de werkgelegenheid in de hele EU. Als zodanig wordt verwacht dat de maatregelen, als onderdeel van een breder pakket om de toegang van mkb-ondernemingen tot kapitaalmarktfinanciering te vergemakkelijken, zullen zorgen voor een positief effect op de Europese arbeidsmarkt en zullen bijdragen tot de economische cohesie.
Dit voorstel heeft waarschijnlijk een indirect positief effect op de digitalisering, aangezien het bredere en meer gediversifieerde financieringsbronnen biedt voor kapitaalintensieve projecten en ondernemingen, waaronder die op het gebied van digitalisering en innovatie.
In de effectbeoordeling is vastgesteld dat het voorgestelde “pakket” maatregelen bijdraagt tot de overkoepelende KMU-doelstelling inzake het vergemakkelijken van de toegang tot kapitaalmarkten voor ondernemingen. Dit pakket maatregelen ondersteunt de op de Europese handelsplatformen genoteerde ondernemingen door hun administratieve lasten te beperken en te zorgen voor een betere liquiditeit. In de effectbeoordeling wordt echter ook onderstreept dat de regelgevende maatregelen van dit initiatief op zich niet noodzakelijk zouden leiden tot een toename van het aantal beursnoteringen in de EU, wat van veel verschillende factoren afhangt.
• Resultaatgerichtheid en vereenvoudiging
In verband met de “one in, one out”-aanpak zijn geen gevolgen voor de administratieve kosten vastgesteld, hoewel dit initiatief naar verwachting enige aanpassingskosten tot gevolg zal hebben. Er kunnen minimale directe aanpassingskosten voor ondernemingen ontstaan om ervoor te zorgen dat een beursnotering wordt gestructureerd in overeenstemming met de nieuwe regels en meer in het bijzonder met de waarborgen voor de bescherming van de beleggers.
• Grondrechten
Dit voorstel is opgesteld met inachtneming van de grondrechten en fundamentele vrijheden die zijn vastgelegd in het Handvest van de grondrechten van de Europese Unie. Het vrije verkeer van personen, diensten en vestiging, dat een van de door het Verdrag betreffende de Europese Unie en het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie beschermde grondrechten en vrijheden vormt, is relevant voor dit initiatief.
Het voorstel heeft betrekking op het recht op privacy en de bescherming van persoonsgegevens van bepaalde aandeelhouders en personen die stemrecht uitoefenen in de onderneming, alsook van houders van effecten met bijzondere zeggenschapsrechten. Met de bepaling dat de identiteit van deze aandeelhouders en personen moet worden openbaargemaakt, wordt beoogd het beleggersvertrouwen te versterken en het nemen van geïnformeerde beleggingsbeslissingen te vergemakkelijken, wat ten goede komt van zowel de bescherming van de beleggers als de marktefficiëntie. Aangezien de belegger een particulier kan zijn, moet deze informatie publiekelijk beschikbaar zijn. De bepaling gaat niet verder dan wat nodig is om de belangen van beleggers te beschermen, geïnformeerde beslissingen te nemen en het vertrouwen van de beleggers te garanderen. Voorts vereist het voorstel de openbaarmaking van persoonsgegevens alleen met betrekking tot de aandeelhouders en personen die beschikken over aanzienlijke beslissingsbevoegdheid of anderszins zeggenschapsrechten in de onderneming kunnen uitoefenen. Zonder deze openbaarmaking zouden beleggers niet in staat zijn geïnformeerde beleggingsbeslissingen te nemen.
4. GEVOLGEN VOOR DE BEGROTING
Er wordt niet verwacht dat dit initiatief noemenswaardige gevolgen heeft voor de EU-begroting.
5. OVERIGE ELEMENTEN
• Uitvoeringsplanning en regelingen betreffende controle, evaluatie en rapportage
Vijf jaar na de tenuitvoerlegging van de maatregel is een evaluatie gepland overeenkomstig de richtsnoeren voor betere regelgeving van de Commissie. De doelstelling van de evaluatie is onder meer na te gaan hoe effectief en efficiënt de richtlijn qua verwezenlijking van de beleidsdoelstellingen is geweest en te beslissen of nieuwe maatregelen of wijzigingen noodzakelijk zijn. De lidstaten verstrekken de Commissie de informatie die nodig is voor het opstellen van die evaluatie.
• Artikelsgewijze toelichting
In artikel 1 wordt het onderwerp uiteengezet. Met name in artikel 1 wordt bepaald dat deze richtlijn alleen betrekking heeft op het invoeren van een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht door ondernemingen die voor het eerst om een notering op een mkb-groeimarkt in een of meer lidstaten verzoeken.
Artikel 2 bevat de in deze richtlijn gebruikte definities, waaronder “onderneming”, “aandelenstructuur met meervoudig stemrecht”, “aandelen met meervoudig stemrecht” en “mkb-groeimarkt”.
In artikel 3 wordt verduidelijkt dat deze richtlijn een minimale harmonisatierichtlijn is en dat de lidstaten nationale bepalingen kunnen aannemen of handhaven die ondernemingen toestaan een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in te voeren in situaties die niet onder deze richtlijn vallen.
Artikel 4 bevat het beginsel dat de lidstaten ervoor moeten zorgen dat ondernemingen een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht kunnen invoeren wanneer zij voor het eerst om de toelating van hun aandelen tot de handel op een mkb-groeimarkt verzoeken. Artikel 4 zorgt er ook voor dat de lidstaten de ondernemingen de ruimte laten om een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht in te voeren voordat zij om de toelating van hun aandelen tot de handel verzoeken. In die gevallen kunnen de lidstaten bepalen dat het aan aandelen met meervoudig stemrecht verbonden versterkt stemrecht pas na de toelating tot de handel kan worden gebruikt.
Op grond van artikel 5 zijn de lidstaten verplicht de billijke en gelijke behandeling van aandeelhouders te waarborgen en de belangen van de onderneming en van de aandeelhouders die niet over aandelen met meervoudig stemrecht beschikken, adequaat te beschermen door passende waarborgen in te voeren. Daartoe voorziet artikel 5 in een minimumniveau van harmonisatie met betrekking tot de waarborgen door de lidstaten te verplichten bepaalde in het artikel opgesomde waarborgen op te nemen. In artikel 5 worden ook aanvullende waarborgen genoemd die de lidstaten daartoe kunnen overwegen.
Artikel 6 bevat openbaarmakingsvereisten voor ondernemingen die een aandelenstructuur met meervoudig stemrecht hebben ingevoerd, die van toepassing is zowel op het moment van toelating van de aandelen van de onderneming tot de handel als daarna periodiek op jaarbasis. Dit omvat informatie over de structuur van het aandelenkapitaal van de onderneming, de kenmerken van de aandelen met meervoudig stemrecht en de aanwezigheid van andere mechanismen ter vergroting van zeggenschap in de onderneming.
Artikel 7 bevat bepalingen over de herziening van deze richtlijn.
Artikel 8 bevat bepalingen over de omzetting van de richtlijn.
Artikel 9 bevat de datum van inwerkingtreding van deze richtlijn.
Artikel 10 vermeldt de adressaten van deze richtlijn.