Toelichting bij COM(2013)462 - Europese lange-termijn investeringsfondsen - Hoofdinhoud
Dit is een beperkte versie
U kijkt naar een beperkte versie van dit dossier in de EU Monitor.
| dossier | COM(2013)462 - Europese lange-termijn investeringsfondsen. |
|---|---|
| bron | COM(2013)462   |
| datum | 26-06-2013 |
Met langetermijninvesteringen wordt bedoeld de verschaffing van lang kapitaal voor de financiering van materiële activa (zoals energie-, vervoer- en communicatie-infrastructuur, industriële en dienstverleningsfaciliteiten, huisvesting en klimaatverandering en eco-innovatietechnologieën) en immateriële activa (zoals onderwijs en onderzoek en ontwikkeling) die de innovatie en het concurrentievermogen bevorderen. Veel van deze investeringen hebben bredere publieke voordelen aangezien zij grotere opbrengsten voor de maatschappij als geheel genereren door het ondersteunen van essentiële diensten en het verbeteren van de levensstandaard. Het voorliggende voorstel heeft tot doel ervoor te zorgen dat er meer kapitaal beschikbaar komt voor langetermijninvesteringen in de EU-economie van morgen met het oog op de financiering van de overgang naar een slimme, duurzame en inclusieve groei. Daartoe moet een nieuw type fondsvehikel worden opgezet: een Europees langetermijninvesteringsfonds, afgekort ELTIF. Van ELTIF's wordt op grond van de activaklassen waarin zij mogen investeren, verwacht dat zij beleggers een stabiel langetermijnrendement kunnen bieden. In aanmerking komen de activa die deel uitmaken van de zogeheten alternatieve beleggingen: activaklassen die niet onder de traditionele definitie van beursgenoteerde aandelen of obligaties vallen. Terwijl alternatieve beleggingen in brede zin vastgoed, durfkapitaal, private equity, hedgefondsen, niet-beursgenoteerde ondernemingen, probleemeffecten en grondstoffen omvatten, richten ELTIF's zich op alternatieve beleggingen in langetermijnactivaklassen die alleen met succes tot ontwikkeling kunnen komen als de belegger een lange adem heeft. Daarom komen vastgoed, niet-beursgenoteerde ondernemingen en infrastructuurprojecten wel in aanmerking, maar grondstoffen niet.
Er moet dus voor worden gezorgd dat de belemmeringen voor investeringen met een langetermijnperspectief op EU-niveau worden weggenomen. Dit geldt met name voor activa als infrastructuurprojecten, die afhankelijk zijn van een langdurige betrokkenheid van de diverse partijen. Deze activa leunen deels op zogeheten 'geduldkapitaal'. Dit soort investeringen kan gedurende een aantal jaren niet worden verzilverd. Wel kan een stabiel en voorspelbaar rendement worden geboden. Infrastructuurprojecten, investeringen in menselijk kapitaal, en concessies passen in deze beschrijving. Kapitaal dat op deze wijze langdurig en 'geduldig' wordt geïnvesteerd, is nuttig voor de reële economie omdat het bedrijfsleven kan rekenen op een voorspelbare en gestage financieringsstroom en omdat het voor werkgelegenheid zorgt.
Beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen met langetermijnverplichtingen hebben aangegeven dat zij wel willen beleggen in langeretermijnactiva, maar dat er voor hen geen kant-en-klare bundelingsmechanismen, zoals investeringsfondsen, bestaan die dit soort beleggingen vergemakkelijken. Daardoor profiteren alleen zeer grote beleggers zoals grote pensioenfondsen en verzekeraars, die dankzij hun eigen middelen voldoende kapitaal kunnen aantrekken en vastleggen, van dergelijke beleggingskansen. Dit vormt weer een belemmering voor kleinere beleggers als lokale pensioenfondsen, gemeenten, en de pensioenfondsen van de vrije beroepen en van ondernemingen, die hun beleggingen anders misschien met dergelijke activa zouden diversificeren. Doordat deze beleggersgroepen ontbreken, blijft de reële economie uiteindelijk verstoken van grotere pools van kapitaalfinanciering. Tot slot - maar daarom niet minder belangrijk - kunnen ook individuele niet-professionele beleggers die te maken krijgen met een toekomstige verplichting (onderwijs, aankoop van een woning, of de financiering van een grote verbouwing), profiteren van het rendement of de periodieke opbrengst van een langetermijninvesteringsfonds.
Tot nu toe is de EU-breed versnipperde regelgeving een belemmering geweest voor een grootschalige en langdurige vastlegging van kapitaal, die nodig is voor de exploitatie van efficiënte investeringspools voor langetermijnactiva. Hoewel er op nationaal niveau zeker fondsen en prikkels bestaan, vertonen deze geen samenhang met vergelijkbare initiatieven in andere lidstaten. Daardoor kunnen kapitaal en beleggingsexpertise niet op grote schaal worden gebundeld en lopen fondsen schaalvoordelen en de beleggers bepaalde voordelen mis. De meeste lidstaten kennen overigens helemaal geen fondsmodel of gelijkwaardige prikkels die gericht zijn op langetermijnactivaklassen. Aangezien een grensoverschrijdend fondsvehikel ontbreekt, zijn beleggers op deze markten uitgesloten van beleggingen in langetermijnactivaklassen.
Dit leidt er uiteindelijk toe dat er geen mechanismen voorhanden zijn om middelen die voor een lange periode kunnen worden vastgezet, door te sluizen naar projecten in de reële economie die dergelijke financiering juist nodig hebben. Daardoor wordt de ontwikkeling van langetermijninvesteringen afgeremd. Er wordt onder de investeringsprofessionals geen expertise opgebouwd omdat er geen vraag is. Schaalvoordelen waarmee de kosten van de bedrijfsuitoefening van een langetermijninvesteringsfonds kunnen worden teruggedrongen, blijven uit.
Voorts kunnen voor grootschalige infrastructuurprojecten en industriële technische projecten kapitaalpools nodig zijn, die evenwel niet altijd beschikbaar zijn als het kapitaal in slechts één lidstaat wordt aangetrokken. Ook kunnen bedrijven uit verschillende lidstaten betrokken zijn bij grootschalige projecten. Een financieringsmechanisme, ongeacht welk, moet voor dit versnipperingsprobleem een oplossing bieden en beleggers en projecten EU-breed faciliteren.
Het is dus nodig om een financieringsvehikel te faciliteren dat speciaal gericht is op de aanpak van dit probleem. Om het financieringsmechanisme zo efficiënt mogelijk te maken, moet het toegankelijk zijn voor beleggers uit de gehele Unie. In de Akte II voor de interne markt is al gewezen op het belang van de aanpak van deze problemen[1]. Een van de twaalf in de Akte genoemde kernacties betreft de stimulering van langetermijninvesteringen in de reële economie. Daartoe wordt in de Akte voorgesteld om een nieuwe reeks EU-regels op te stellen die het gemakkelijker maken om over de grens het nodige kapitaal aan te trekken voor een kostenefficiënte bedrijfsuitoefening van investeringsfondsen die zich richten op langetermijninvesteringskansen.
De bredere context van deze werkzaamheden is beschreven in het groenboek van de Europese Commissie over de langetermijnfinanciering van de Europese economie[2], waarin de problemen aan de vraag- en aanbodzijde voor alle financieringsstructuren worden geschetst. In het groenboek wordt ook bevestigd dat maatregelen nodig zijn voor investeringsfondsen - deze worden in dit voorstel geschetst – ook al is het groenboek zelf vooral gericht op de bredere noodzaak om de financiering van de reële economie weer op gang te brengen door een verbetering van de mix en algehele veerkracht van de verschillende financieringsbronnen. In dit verband kan het nieuwe ELTIF ervoor zorgen dat voor het bedrijfsleven naast bancaire financiering meer niet-bancaire financiering beschikbaar komt.
Op dit moment worden de EU-markten voor investeringsfondsen gedomineerd door fondsen die onder de ICBE-richtlijn (ICBE staat voor instelling voor collectieve belegging in effecten) opereren. De eerste richtlijn op dit gebied dateert uit 1985. Inmiddels beheren de ICBE's een vermogen van 6 697 miljard EUR[3]. De ICBE-richtlijn bevat een reeks productvoorschriften die gevolgd worden door beleggingsfondsen die voor niet-professionele beleggers beschikbaar zijn, maar is gericht op overdraagbare effecten teneinde ervoor te zorgen dat voldoende liquiditeit beschikbaar is voor onmiddellijke terugbetalingen. Daardoor zijn ICBE's niet geschikt voor de financiering van geduldkapitaalinvesteringen in infrastructuur- en andere projecten. Ondanks het succes van het ICBE-initiatief is niet meteen gezegd dat de ELTIF's op evenveel belangstelling van de belegger zullen kunnen rekenen. Veel niet-professionele beleggers hechten namelijk waarde aan een hoge liquiditeit van een fonds. Wel blijkt uit het ICBE-succes dat EU-brede initiatieven een krachtige impuls kunnen geven aan de ontwikkeling van een markt en aan het beleggersvertrouwen.
Naast de ELTIF's zullen de Europese durfkapitaalfondsen en de Europese sociaalondernemerschapsfondsen een bijdrage leveren aan de financiering van de Europese economie. Die fondsen richten zich evenwel op een niche in de EU-economie: met durfkapitaal gefinancierde start-ups en bedrijven die een sociaal effect willen bereiken.
Het ELTIF-voorstel volgt een bredere aanpak dan die fondsen. Het mikt op een brede waaier van langetermijnactivaklassen en beoogt de vorming van een investeringsfonds dat ook aan niet-professionele beleggers mag worden verkocht. Drie belangrijke kenmerken moeten daarom aanwezig zijn: 1) specifieke productvoorschriften voor de in aanmerking komende activa en de diversificatie ervan, 2) een hoog competentieniveau bij degenen die een ELTIF mogen beheren en verhandelen, en 3) een afstemming van de investeringshorizon van een ELTIF op de uitstapverwachtingen van beleggers in zo'n fonds.
Het is de bedoeling dat er met het nieuwe ELTIF-kader een 'tweede retailpaspoort' wordt gecreëerd op basis van de beproefde ICBE-benadering voor productspecificaties en risicospreiding. Onder beleggers bestaat grote belangstelling voor beleggingen in langetermijnactivaklassen die hetzij gedurende de levenscyclus ervan in waarde toenemen (kmo's) hetzij in de periode waarin zij worden aangehouden, periodieke inkomsten opleveren (infrastructuur). Zo'n vehikel is met name gewild bij pensioenfondsen van gemeenten, kmo's en de vrije beroepen. Omdat zulke fondsen voor langetermijnactiva in veel lidstaten ontbreken, blijven de beleggers in deze lidstaten verstoken van de beleggingskansen die deze fondsen bieden. Een grensoverschrijdend paspoort biedt in zo'n situatie uitkomst.
Om aan deze behoefte onder beleggers tegemoet te komen, zal het ELTIF kunnen investeren in alle soorten activa die niet op een gereglementeerde markt worden aangeboden. Deze activa zijn niet liquide en hebben alleen al om die reden een fonds nodig dat er langdurig in wil stappen. Hetzelfde geldt voor de beleggers in een dergelijk fonds. Concreet gaat het om investeringen in activa die niet op een secundaire markt worden verhandeld en waarvan de eigenaar veel tijd nodig heeft voor het vinden van een koper, namelijk: 1) infrastructuurprojecten, bijvoorbeeld op het gebied van vervoer, energie en onderwijs, 2) niet-beursgenoteerde ondernemingen, in de praktijk hoofdzakelijk kmo's, 3) vastgoed als gebouwen of rechtstreeks aan te kopen infrastructuur.
Het feit dat een activum niet op een gereglementeerde markt wordt verhandeld, is dus op zich al voldoende om het als een langetermijnactivum aan te merken. Dergelijke activa zijn niet liquide, simpelweg omdat er zonder openbaar handelsplatform niet meteen een koper voor te vinden is. Ook hebben dergelijke activa vaak zeer specifieke kenmerken en zullen zij alleen aantrekkelijk zijn voor kopers die hun eigen due diligence kunnen verrichten en specialist zijn op het desbetreffende gebied. Wanneer een ELTIF bijvoorbeeld in een projectonderneming investeert, gaat het ervan uit dat er lange tijd niet onmiddellijk een koper voor te vinden zal zijn.
Vanwege dit intrinsieke gebrek aan liquiditeit bevat het ELTIF-voorstel geen voorschriften voor de duur dat de investering in elk geval moet worden aangehouden. Gezien de omvang van de due diligence die voor een investering in langetermijnactiva vereist is, lijkt het niet verstandig om een minimumaanhoudduur voor te schrijven. De ene investeringsbeslissing wijkt immers af van de andere en de ELTIF-beheerders kunnen het best zelf bepalen hoe lang zij de investering willen aanhouden om de beloofde opbrengst te realiseren. Dit is een groot verschil met ICBE-beheerders, die zich richten op macro-economische ontwikkelingen en de dagelijkse schommelingen op de beurs.
Ook blijkt het noodzakelijk om de beheerders een zekere speelruimte te bieden wat betreft het precieze tijdsbestek waarin een portefeuille met langetermijnactiva mag worden opgebouwd. Daarom biedt dit voorstel de mogelijkheid om een langetermijnactivaportefeuille over een periode van vijf jaar op te bouwen. Voorts mag de beheerder maximaal 30 % van het ELTIF-kapitaal in liquide effecten beleggen. Deze liquiditeitsbuffer moet het ELTIF in staat stellen de kasstroom te beheren die ontstaat bij de opbouw van de langetermijnportefeuille. Ook beschikt de beheerder dan over de mogelijkheid om de extra kasmiddelen te plaatsen die gerealiseerd worden 'tussen de investeringen' in, dat wil zeggen wanneer een langetermijnactivum wordt verkocht om te worden vervangen door een ander.
Met het oog op het beleggersvertrouwen en de rechtszekerheid - met name maar niet alleen onder de niet-professionele beleggers waarop een ELTIF mikt - bevat de voorgestelde regeling een reeks robuuste doch flexibele productvoorschriften. Productvoorschriften vormen het meest geschikte middel om aan de vastgestelde langetermijnfinancieringsbehoefte te voldoen en de ELTIF's van een voorspelbaar productprofiel te voorzien. Nadat voor een ELTIF een vergunning is verleend, kan het aan professionele beleggers én niet-professionele beleggers worden verhandeld.
Een ELTIF biedt beleggers de mogelijkheid om hun beleggingsportefeuille te diversificeren. De activa waarin de voorgestelde ELTIF's mogen investeren, zijn alternatieve instrumenten en kunnen derhalve sterk afwijken van de geijktere beursgenoteerde aandelen en effecten die veel beleggers aanhouden. Hoewel de strenge diversificatieregels van het ICBE-kader de bedrijfsuitoefening van een ELTIF duur of zelfs onmogelijk kunnen maken, zou een ELTIF wel gebaat zijn bij een redelijke mate van activadiversificatie.
Dit diversificatievoordeel geldt evenzeer voor niet-professionele beleggers als institutionele beleggers en ervaren beleggers, zoals kapitaalkrachtige particulieren. De voorgestelde stringente productvoorschriften en de beleggersbescherming die daardoor ontstaat, zijn bedoeld om een ELTIF geschikt te maken voor niet-professionele beleggers.
Door het gebrek aan liquiditeit en door het feit dat de deelnemingen in de langetermijnactivaklassen waarop een ELTIF mikt, geen notering hebben op een gereglementeerde markt, vallen alle langetermijnactiva waarin een ELTIF mag investeren, in de categorie 'alternatieve belegging' (zie hierboven voor een omschrijving van dit begrip). Derhalve moeten de ELTIF's worden beheerd door ondernemingen waaraan in het kader van de richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (abi's) een vergunning is verleend om alternatieve beleggingen te beheren en te verhandelen.
Derhalve bouwt het voorgestelde ELTIF-kader voort op de beheerdersvergunning van de AIFM-richtlijn[4], die algemene voorschriften bevat voor beheerders van abi's die hun fondsen aan professionele beleggers verhandelen. Er worden specifieke ELTIF-productvoorschriften aan toegevoegd zodat ELTIF's gemakkelijk kunnen worden herkend door professionele en niet-professionele beleggers die geïnteresseerd zijn in het opbrengst- en rendementsprofiel van een belegging in langetermijnactiva.
Het voorgestelde ELTIF-kader bouwt voort op de grensoverschrijdende bepalingen van de AIFM-richtlijn waarbij aan het Europees paspoort voor de verhandeling aan professionele beleggers een Europees paspoort voor de verhandeling aan niet-professionele beleggers in de gehele EU wordt toegevoegd wat de ELTIF's betreft. Aangezien een ELTIF aan niet-professionele beleggers mag worden verkocht, is er een sterkere consumentenbescherming nodig en moet de ELTIF-regelgeving bijvoorbeeld strenger zijn op het gebied van investeringen in activa die aanleiding kunnen geven tot een belangenconflict (dit wordt verboden), op het gebied van de transparantie (er moet een document met essentiële beleggersinformatie worden gepubliceerd) en op het gebied van de verhandeling (daaraan worden specifieke voorwaarden gesteld).
Gelet op het bovenstaande mag voor een ELTIF alleen een vergunning worden verleend als de beheerder ervan ook een vergunning heeft in het kader van de AIFM-richtlijn. De meeste activa waarin een ELTIF investeert, moeten per definitie voor een lange duur worden aangehouden. Een te sterke concentratie in één activum of onderneming vormt een risico voor beleggers dat mogelijk zeer moeilijk te beheren blijkt. Om dit risico te beperken, moet een ELTIF voldoen aan diversificatievoorschriften. Voorts wordt voorgesteld om aan het gebruik van derivaten voor ELTIF-activa grenzen te stellen en het lenen van geld aan een bepaald maximum te binden.
De activa waarin een ELTIF investeert, zijn per definitie niet liquide. Met andere woorden, zij zijn niet erg gemakkelijk te kopen en te verkopen. Mogelijk is er geen betrouwbare secundaire markt voor langetermijnactiva. Dan kost het nog meer moeite om ze te waarderen en te verkopen. Het niet-liquide karakter van de activa is op zich geen probleem en het ELTIF-voorstel is bedoeld om een fondsvehikel in het leven te roepen dat voor dit soort activa geschikt is. De AIFM-richtlijn bevat ook voorschriften daarvoor. Zo stelt zij wat de waardering betreft de eis dat beheerders passende waarderingsgedragslijnen en –mechanismen moeten hebben ingevoerd.
Vanwege het niet-liquide karakter van de activa kan het de fondsen moeite kosten om een terugbetalingsverzoek van een belegger in te willigen voordat een activum of project waarin is geïnvesteerd, tot volledige wasdom zou moeten zijn gekomen. Als liquide activa moeten worden aangehouden om aan terugbetalingsverzoeken te kunnen voldoen, krijgt een deel van het ELTIF-geld niet de bestemming waarvoor het primair is bedoeld, namelijk investeren in langetermijnactiva. Voorts moeten, als er mogelijkheden bestaan om de inleg vroegtijdig, dat wil zeggen vóór het einde van de levenscyclus van de investering van een fonds, terug te trekken, activa worden afgestoten om het desbetreffende verzoek te kunnen inwilligen. Er bestaat dan gevaar dat deze activa worden verkocht tegen afbraakprijzen en veel minder opbrengen dan hetgeen de fondsbeheerder mogelijk acht bij een niet-gedwongen verkoop. Zo'n verkoop kan bovendien leiden tot een lagere inkomstenstroom voor andere beleggers die wél in het ELTIF blijven zitten. Daarom zal een ELTIF beleggers niet de mogelijkheid bieden om hun geld vroegtijdig terug te trekken. Met deze aanpak worden mogelijke belangenconflicten voorkomen tussen beleggers die uitstappen en beleggers die blijven zitten.
Het ELTIF in combinatie met de AIFM-richtlijn zal een krachtig beheer- en productkader bieden dat bedoeld is om beleggers het vertrouwen te geven dat hun beleggingen op een verstandige, competente en eerlijke wijze worden beheerd. Er moet duidelijk worden aangegeven dat de inleg tijdens de duur van de geselecteerde investeringen niet mag worden teruggetrokken, dit om misplaatste verwachtingen omtrent de liquiditeit van het fonds te voorkomen. Ook zal er dankzij de verruiming van een ELTIF tot niet-professionele beleggers een zo groot mogelijke kapitaalpool beschikbaar komen.
Voorts kunnen de vruchten van de illiquiditeitspremie die verbonden is aan een investering in een langetermijnactivum, alleen worden geplukt als de beheerder van een ELTIF de vrijheid heeft om langere tijd in een project te participeren zonder constant onder terugbetalingsdruk te staan. Zoals in de effectbeoordeling is aangegeven, vraagt de illiquiditeitspremie voor investeringen in langetermijnactiva om aanhoudperioden van tien à twintig jaar. Een voorbeeld: gemeten over een periode van 14 jaar verslaat het geannualiseerde vastgoedrendement van 12,71 % de S&P 500-aandelenindex (10,94 %) en de gemiddelde obligatie-index (7,70 %). Evenzo zijn de goede prestaties van de durfkapitaalfondsen in de VS met een geannualiseerd rendement van 16,5 %, tegen 11,2 % voor de S&P 500, alleen mogelijk bij een investeringshorizon van twintig jaar.
Het gunstige rendement van een investering in langetermijnactiva moet ook worden afgezet tegen de risico's die zij meebrengen. Evenals bij de traditionele beleggingen in aandelen en obligaties is de kans natuurlijk aanwezig dat het gehele kapitaal verloren gaat. In tegenstelling tot op een gereglementeerde markt verhandelde overdraagbare effecten kennen langetermijnactiva echter een illiquiditeitsrisico. Anders dan bij aandelen en obligaties, die normaliter gemakkelijk op een gereglementeerde markt kunnen worden verkocht, bestaan er voor langetermijnactiva geen liquide secundaire markten. Vaak duurt het maanden of zelfs jaren voordat dergelijke activa kunnen worden verkocht. Daarom bevat het ontwerpvoorstel de eis dat de gekozen levenscyclus van een ELTIF lang genoeg moet zijn voor een zorgvuldige keuze van en een langdurige betrokkenheid bij een gekozen project, onderneming of reëel activum.
Een en ander betekent dat het toekomstige fondspaspoort gepaard moet gaan met voldoende ruimte voor de beheerder om te bepalen welke activa hoe lang worden aangehouden. Daarom is in het ontwerpvoorstel niet vastgelegd hoe lang investeringsactiva precies moeten worden aangehouden en bevat het evenmin voorschriften voor de levensduur van het ELTIF zelf.
Het nieuwe ELTIF moet dus flexibel zijn in zijn investeringsbeleid en aanhoudperioden. Het doel is om een kritische massa van beheerders aan te boren die het vehikel over de grens aanbieden zodat een kritische massa van activa en beleggers wordt aangetrokken. Daarom moet de levenscyclus van het fonds aansluiten bij het specifieke profiel van de activa waarin het investeert. Dit heeft gevolgen voor de terugbetalingsmogelijkheden die zo'n fonds redelijkerwijs kan bieden. Gezien de ervaring met op de nationale markten opererende langetermijnfondsen van het open-ended-type kan een fonds geen terugbetaling aanbieden terwijl het nog in de langetermijnactiva zit waarop het voorstel mikt. De best mogelijke benadering om ervoor te zorgen dat de beheerders ruimte hebben om te investeren in activa die een lange adem vragen, en aldus de economie te financieren, is dat de levenscyclus van het fonds in overeenstemming moet zijn met die van zijn investeringsactiva. Als de mogelijkheid wordt geboden om het geld eerder terug te trekken, verwateren de langetermijnvooruitzichten van het fonds steevast. Daardoor wordt zo'n fonds voor de meeste pensioenfondsen minder aantrekkelijk. Die willen immers verzekerd zijn van gestage langetermijninkomsten en zijn er niet op uit om hun inleg vroegtijdig terug te trekken.
Dit betekent echter niet dat beleggers niet vóór het einde van de levenscyclus van het ELTIF af kunnen van hun belegging. In de effectbeoordeling van de Commissie wordt geconstateerd dat veel succesvolle langetermijnfondsen op nationaal niveau zijn gestructureerd als beursgenoteerde entiteiten. Daardoor kunnen beleggers hun aandelen of rechten van deelneming in het fonds verhandelen op de secundaire markt. Om een langetermijnbelegging echt aantrekkelijk te maken voor kleinere beleggers of de retailsector in brede zin, zullen secundaire markten het hoofdplatform moeten worden waarop kan worden ingestapt in en uitgestapt uit het langetermijnfonds.
Omdat een ELTIF een beleggingsproduct wordt in de zin van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (de Mifid)[5], gelden daarvoor alle verhandelings-, verkoop- en openbaarmakingseisen van die richtlijn.
Het voorgestelde nieuwe ELTIF kan worden verhandeld aan beleggers in de gehele Europese Unie. Daarom is het van belang dat zij kunnen rekenen op een beschermingsniveau dat overal hetzelfde is ongeacht de herkomst van de fondsbeheerder. Omdat een verordening het meest geschikte instrument is om Uniebreed tot consistente, duidelijke en rechtstreeks toepasselijke regelgeving te komen, wordt een verordening als rechtsinstrument voorgesteld.
Vanaf medio 2012 heeft de Europese Commissie uitgebreid overleg gevoerd met allerlei organisaties. Er hebben bilaterale en multilaterale bijeenkomsten en een schriftelijke openbare raadpleging over bepaalde vermogensbeheerkwesties[6], waaronder langetermijninvesteringen plaatsgevonden. Vervolgens is een vragenlijst toegezonden aan de betrokken partijen. De diensten van de Commissie hebben 65 reacties ontvangen over de langetermijninvesteringen. De vragenlijst heeft 50 reacties opgeleverd. Er is verder bilateraal overleg gevoerd met fondsbeheerders op de infrastructuur- en de langetermijnmarkten, met fondsbeheerorganisaties en met vertegenwoordigers uit de sector van niet-professionele beleggers en institutionele beleggers.
In overeenstemming met haar beleid inzake 'betere regelgeving' heeft de Commissie een effectbeoordeling uitgevoerd van de beleidsalternatieven. Deze alternatieven bestonden uit allerlei beleidsopties, variërend van geen actie ondernemen en de opname van langetermijnactivaklassen in het bestaande ICBE-kader tot het opzetten van een fondsvehikel alleen voor professionele beleggers dan wel een fondsvehikel dat openstaat voor alle beleggers, met en zonder terugtrekkingsmogelijkheden.
Al deze opties zijn getoetst aan het algemene streven om de voor de langetermijnfinanciering in de Europese reële economie beschikbare kapitaalstromen te vergroten en om de eengemaakte markt coherenter te maken. Een nieuw financieringsmechanisme moet echter ook zodanig worden opgezet dat de doelstelling om voor fondsbeheerders schaalvoordelen te creëren en om de keuzemogelijkheid te vergroten, niet conflicteert met de noodzaak om alle categorieën beleggers informatie te verschaffen en een passende bescherming te bieden.
Gekozen is voor het opzetten van een fondsvehikel voor langetermijninvesteringen dat openstaat voor zowel professionele als niet-professionele beleggers. Vanwege de illiquide eigenschappen van langetermijnactiva bestaat er geen recht om het geld vóór het einde van de levenscyclus van het fonds terug te trekken. Het voorgestelde ELTIF heeft als kenmerk dat een zo breed mogelijk scala aan beleggers in mag stappen. Aldus komt zoveel mogelijk kapitaal beschikbaar voor dergelijke investeringen. De ELTIF's zijn onderworpen aan productvoorschriften die voor voldoende diversificatie moeten zorgen, potentiële belangenconflicten moeten voorkomen, de kostentransparantie moeten vergroten en het gebruik van derivaten en een hefboom moeten beperken. Daarmee wordt bescherming geboden aan de niet-professionele beleggers. Omdat de belegger zijn inleg tijdens de levensduur van het fonds niet mag terugtrekken, kan des te meer fondskapitaal worden geïnvesteerd in illiquide activa. Het verbod op het vroegtijdig terugtrekken van de inleg is tevens een krachtig signaal aan niet-professionele en professionele beleggers dat zij zich voor een lange termijn binden.
Er is rekening gehouden met de opmerkingen die de Raad voor effectbeoordeling heeft geformuleerd in zijn advies van 31 mei 2013. Zo is het probleem krachtiger verwoord zodat meer duidelijkheid ontstaat over de omvang van het probleem. Hetzelfde geldt voor het tijdschema van het voorstel. De beschrijving van de opties is verbeterd, evenals de analyse van de doeltreffendheid van de optie waarvoor uiteindelijk is gekozen. Ook wordt in de effectbeoordeling nu duidelijker uitgelegd waarom het voorstel afwijkt van de opvattingen die een aantal belanghebbenden tijdens het raadplegingsproces naar voren heeft gebracht. Met name is de argumentatie rondom de keuze om terugbetalingsrechten uit te sluiten versterkt, zowel vanuit het perspectief van de beleggersbescherming als vanuit het perspectief van het verwachte gebruik van de nieuwe optie door beleggers. Zonder het recht om de inleg in een fonds op elk moment terug te trekken, zal een aantal niet-professionele beleggers wellicht afhaken, maar de aan een dergelijk recht verbonden risico's kunnen het fondsmodel ondermijnen, terwijl de verminderde efficiëntie van de investeringen in verband met de benodigde extra liquiditeit het effect van de extra vraag vanuit de hoek van de niet-professionele beleggers juist beperkt.
Inhoudsopgave
- Juridische aspecten van het voorstel
- Gevolgen voor de begroting
- Productvoorschriften
- Hoog competentieniveau bij de beheerders
- Afstemming van de investeringshorizon op de terugbetalingshorizon
- 2. RESULTATEN VAN RAADPLEGINGEN VAN DE BETROKKEN PARTIJEN EN EFFECTBEOORDELINGEN
- 2.1. Overleg met betrokken partijen
- 2.2. Effectbeoordeling
- 3.1. Rechtsgrondslag en keuze van de rechtsvorm
- 3.2. Subsidiariteit en evenredigheid
- 3.3. Nadere uitleg over het voorstel
- 3.3.5. Hoofdstuk V - Verhandeling (artikelen 23, 24 en 25)
Artikel 114, lid 1, VWEU dient als rechtsgrondslag voor een verordening tot vaststelling van uniforme bepalingen ten behoeve van de werking van de interne markt. Op basis van prudentiële productvoorschriften worden de grenzen vastgesteld van de risico's die verbonden zijn aan investeringsfondsen die zich richten op langetermijnactiva. Als zodanig hebben deze voorschriften geen betrekking op de toegang tot vermogensbeheerwerkzaamheden, maar op de wijze waarop dergelijke werkzaamheden worden verricht, dit om de financiële stabiliteit en de bescherming van de belegger te waarborgen. Zij ondersteunen een juiste werking van de interne markt.
Met het oog op de integriteit van de interne markt wordt met de voorgestelde wetgevingsmaatregel een regelgevingskader voor ELTIF's opgezet dat ervoor zorgt dat voor dergelijke fondsen in de gehele EU consistente regels gelden en dat zij als zodanig herkenbaar zijn voor beleggers in de gehele EU. De voorgestelde verordening heeft tot doel een robuuste, maar flexibele reeks regels te creëren die specifiek zijn afgestemd op het langetermijnkarakter van de investeringen in kwestie. De voorgestelde regels moeten ook zorgen voor een gelijk speelveld tussen de beheerders van de verschillende langetermijninvesteringsfondsen. Met dit wetgevingsvoorstel worden derhalve de bedrijfsuitoefeningsvoorwaarden voor de desbetreffende spelers op de markt voor investeringsfondsen geharmoniseerd. Dit is in het belang van alle beleggers en van een soepele werking van de eengemaakte markt voor financiële diensten.
Een verordening wordt als het meest geschikte rechtsinstrument beschouwd om uniforme vereisten in te voeren voor onder meer het scala aan in aanmerking komende activa, voor de samenstelling van de portefeuille, voor de diversificatie, voor het terugbetalingsbeleid en voor de verlening van een vergunning aan fondsen die zich willen richten op langetermijninvesteringen. Deze productvoorschriften moeten ervoor zorgen dat de ELTIF's efficiënter kunnen werken. Op de toegang tot de werkzaamheden van ELTIF-beheerders zijn de voorschriften van de AIFM-richtlijn van toepassing. De werkzaamheden van de beheerders blijven onderworpen aan de AIFM-richtlijn, maar de langetermijninvesteringsproducten vallen onder de voorgestelde verordening, naast de regels van de AIFM-richtlijn.
Een nationale regelgevingsaanpak blijft per definitie beperkt tot de lidstaat in kwestie. Als het productprofiel van een ELTIF alleen op nationaal niveau wordt gereglementeerd, bestaat het gevaar dat uiteenlopende beleggingsproducten allemaal worden verkocht als een langetermijninvesteringsfonds. Daardoor raken beleggers in verwarring en wordt het ontstaan van een Uniebreed gelijk speelveld voor beheerders die aan professionele en/of niet-professionele beleggers een ELTIF aanbieden, belemmerd.
Aangezien de vermogensbeheersector in wezen grensoverschrijdend van aard is, heeft de huidige versnippering van de ELTIF-markt ertoe geleid dat de sector op dit gebied niet efficiënt genoeg opereert. Het voorgestelde geharmoniseerde en duurzame ELTIF-kader zal fungeren als een motor voor de langetermijnfinanciering in de Europese economie. Dankzij het nieuwe kader wordt de financiering van diverse projecten en sectoren mogelijk en ontstaat een stabiele rendementsbron voor langetermijnbeleggers. Kortom, er is een pan-Europese ELTIF-markt nodig en de voorgestelde wetgevingsmaatregel strookt met het subsidiariteitsbeginsel van artikel 5, lid 3, van het Verdrag betreffende de Europese Unie en van Protocol nr. 2 betreffende de toepassing van de beginselen van subsidiariteit en evenredigheid.
Wat het evenredigheidsbeginsel van artikel 5, lid 4, van het Verdrag betreffende de Europese Unie betreft, wordt met het voorstel een juist evenwicht tot stand gebracht tussen het betrokken publiek belang en de kostenefficiëntie van de voorgestelde maatregel. De voorgestelde regelgeving is bedoeld om een gemeenschappelijk productlabel te creëren waarvoor veel publieke belangstelling bestaat en dat de grondslag legt voor een gemeenschappelijke concurrerende en kostenefficiënte ELTIF-markt in de gehele Unie. De eisen die aan de verschillende betrokken partijen worden gesteld, zijn nauwkeurig afgestemd. Waar mogelijk, zijn de eisen geformuleerd als minimumnormen (zoals diversificatielimieten bij de uitgevende instelling) en zijn de regelgevingseisen op maat gesneden om de bestaande verdienmodellen niet onnodig te verstoren. Met name heeft de voorgestelde verordening parameters gecombineerd die voor langetermijninvesteringen en specifieke beleggersgroepen geschikt zijn. Daarbij is ten volle rekening gehouden met de noodzaak dat de benaming ELTIF geassocieerd wordt met een veilig en betrouwbaar product. Het voorstel gaat dus niet verder dan hetgeen voor de totstandbrenging van een gemeenschappelijk ELTIF-rechtskader nodig is, terwijl het tegelijkertijd een oplossing biedt voor de regelgevingsproblemen die de betrouwbaarheid van het label zouden aantasten.
Het voorstel voor een verordening betreffende Europese langetermijninvesteringsfondsen (ELTIF's) bestaat uit zeven hoofdstukken.
3.3.1. Hoofdstuk I – Algemene bepalingen (artikelen 1 tot en met 6)
Hoofdstuk 1 bevat algemene regels, zoals het onderwerp en het toepassingsgebied van het voorgestelde fondskader, de definities, de procedure voor de verlening van een vergunning voor een ELTIF (op fondsniveau), en de interactie van de voorgestelde verordening met bestaande regels voor de verlening van een vergunning aan beheerders van alternatieve beleggingsfondsen als opgenomen in Richtlijn 2011/61/EU (de AIFM-richtlijn).
Artikel 1 vermeldt het onderwerp en bakent het toepassingsgebied van de verordening af. Het maakt duidelijk dat de verordening alomvattend is en dus geen ruimte biedt voor 'gold-plating' op nationaal niveau. Artikel 2 bevat essentiële definities die noodzakelijk zijn voor een uniforme toepassing van de voorgestelde verordening. Artikel 3 schrijft voor dat EU-abi's in de Unie alleen als ELTIF mogen worden verhandeld of beheerd als daaraan overeenkomstig de voorgestelde verordening een vergunning is verleend. De benaming Europees langetermijninvesteringsfonds (ELTIF) dient voorbehouden te zijn aan EU-abi's die aan de voorgestelde verordening voldoen. Dit houdt in dat een beheerder van alternatieve activaklassen die een op langetermijnactiva gericht fonds wil beheren of verhandelen zonder gebruik te maken van de voorgestelde benaming, niet verplicht is de voorgestelde verordening na te leven.
Artikel 4 biedt een geharmoniseerde procedure voor de verlening van een vergunning aan een ELTIF, terwijl artikel 5 de voorwaarden voor de verlening van een dergelijke vergunning bevat. Artikel 6 beschrijft de interactie tussen de bestaande regels van de AIFM-richtlijn en de voorgestelde verordening. Met name wordt aangegeven dat de beheerder van het ELTIF verantwoordelijk is voor de naleving van de verordening.
3.3.2. Hoofdstuk II – Verplichtingen betreffende het investeringsbeleid van ELTIF's (artikelen 7 tot en met 15)
Hoofdstuk II bevat voorschriften voor het investeringsbeleid dat een ELTIF mag voeren, zoals voorschriften voor de in aanmerking komende activa, de samenstelling en diversificatie van de portefeuille, belangenconflicten, concentratie en het lenen van contant geld.
Krachtens artikel 7 moet, in voorkomend geval, elk investeringscompartiment van een ELTIF voor de toepassing van hoofdstuk II als een afzonderlijk ELTIF worden beschouwd.
In artikel 8 worden twee categorieën financiële activa genoemd waarin een ELTIF mag investeren: langetermijnactiva en de in artikel 50, lid 1, van Richtlijn 2009/65/EG (de ICBE-richtlijn) genoemde activa. Een ELTIF mag zich echter niet met het shortsellen van activa inlaten, geen posities in grondstoffen innemen, geen effectenleen-, effectenuitleen- en retrocessieovereenkomsten aangaan, en geen financiële derivaten gebruiken tenzij voor het afdekken van bepaalde risico's.
In artikel 9 wordt nader omschreven welke langetermijnactiva in aanmerking komen. Onder meer gaat het om de verschillende soorten instrumenten die gebruikt worden voor het verkrijgen van toegang tot kwalificerende portefeuillemaatschappijen, om beleggingen in rechten van deelneming of aandelen in andere ELTIF's en om participaties in reële activa zoals vastgoed, schepen en vliegtuigen. In artikel 10 worden de voorwaarden genoemd waaraan een onderneming moet voldoen om als kwalificerende portefeuillemaatschappij te worden aangemerkt. De kwalificerende portefeuillemaatschappij mag niet aan de beurs genoteerd zijn, moet in de EU gedomicilieerd zijn en moet de financiering van infrastructuurprojecten, ondernemingen, vastgoed, schepen of vliegtuigen tot doel hebben. Zij mag geen instelling voor collectieve belegging zijn.
Artikel 11 bevat een algemeen voorschrift voor de behandeling van belangenconflicten door de ELTIF-beheerder. De beheerder mag geen persoonlijk belang hebben in een langetermijnactivum waarin het ELTIF investeert.
Artikel 12 bevat nadere voorschriften voor de samenstelling van een ELTIF-portefeuille. Daarnaast bevat het de diversificatieregels waaraan elk ELTIF met betrekking tot de in aanmerking komende investeringsactiva moet voldoen, zoals de maximale risicoblootstelling van een ELTIF aan één tegenpartij. In artikel 13 zijn bovengrenzen gesteld aan de belangen die een ELTIF in één uitgevende instelling mag aanhouden (concentratielimieten). Artikel 14 vermeldt de voorwaarden waaronder het ELTIF contant geld mag lenen. Artikel 15 bevat bepalingen inzake de toepassing van de regels voor de samenstelling en diversificatie van de portefeuille. Daarbij is rekening gehouden met de verschillende fases in het bestaan van een ELTIF.
3.3.3. Hoofdstuk III - Terugbetaling, verhandeling en uitgifte van ELTIF-aandelen of ‑rechten van deelneming, en uitkering van inkomsten (artikelen 16-20)
Hoofdstuk III heeft betrekking op het terugbetalingsbeleid van een ELTIF, op de mogelijkheid om aandelen of rechten van deelneming in een ELTIF op een secundaire markt te verhandelen, op de uitgifte van nieuwe aandelen of rechten van deelneming, op de vervreemding van ELTIF-activa en op de uitkering van inkomsten aan de beleggers in een ELTIF.
In artikel 16 is bepaald dat een ELTIF zijn beleggers niet het recht mag verlenen om hun inleg vóór het einde van de levenscyclus van het ELTIF terug te trekken. De levenscyclus wordt vastgelegd in het ELTIF-reglement en komt overeen met de levenscyclus van de afzonderlijke activa van het ELTIF en zijn langetermijninvesteringsdoelstellingen.
In artikel 17 is bepaald dat de aandelen en rechten van deelneming in een ELTIF op een gereglementeerde markt mogen worden verhandeld en vrij aan derden mogen worden overgedragen. Artikel 18 bevat de voorwaarden voor de uitgifte van nieuwe aandelen of rechten van deelneming door het ELTIF, zoals de verplichting om deze aan de bestaande beleggers aan te bieden als de uitgifteprijs onder de intrinsieke waarde van het ELTIF ligt. In artikel 19 is aangegeven welke voorschriften een ELTIF moet vaststellen met betrekking tot de vervreemding van zijn activa. In artikel 20 zijn de toepasselijke voorschriften voor de uitkering van de inkomsten uit de activa van het ELTIF vastgelegd. Krachtens dit artikel moet een ELTIF zijn uitkeringsbeleid in zijn fondsreglement vastleggen.
3.3.4. Hoofdstuk IV – Transparantievereisten (artikelen 21-22)
Hoofdstuk IV bevat transparantievoorschriften voor de verstrekking van informatie over ELTIF's aan beleggers.
Overeenkomstig artikel 21 moeten vóór de verhandeling van een ELTIF aan niet-professionele beleggers eerst een document met essentiële informatie en een prospectus worden gepubliceerd. Het prospectus en elk ander marketingdocument moeten de beleggers informeren over het bijzondere karakter van een langetermijnbelegging in een ELTIF. Krachtens artikel 22 moet de ELTIF-beheerder de beleggers nadere informatie verstrekken over alle kosten die aan het fonds verbonden zijn.
Hoofdstuk V bevat de op een beheerder van een EU-abi van toepassing zijnde voorschriften voor de verhandeling van aandelen of rechten van deelneming in een ELTIF aan professionele en niet-professionele beleggers.
In artikel 23 is bepaald dat de beheerders van een ELTIF in elke lidstaat waarin zij hun ELTIF willen verhandelen, voorzieningen moeten opzetten. In artikel 24 zijn de extra eisen vastgelegd waaraan de beheerders moeten voldoen bij de verhandeling van een ELTIF aan niet-professionele beleggers. Artikel 25 bouwt voort op de kennisgevingsprocedures van de AIFM-richtlijn, die ook moeten gelden voor de verlening van een vergunning aan de ELTIF-beheerders om aandelen of rechten van deelneming in hun ELTIF te verhandelen aan beleggers zowel in hun lidstaat van herkomst als in de mogelijke lidstaten van ontvangst.
3.3.6. Hoofdstuk VI – Toezicht (artikelen 26 tot en met 29)
In hoofdstuk VI zijn de toepasselijke voorschriften voor het toezicht op ELTIF's neergelegd.
Artikel 26 verschaft duidelijkheid over de rol van de bevoegde autoriteiten van het ELTIF en die van de beheerder van het ELTIF. Artikel 27 schrijft voor dat de bevoegdheden van de bevoegde autoriteiten in het kader van de ICBE- en de AIFM-richtlijn ook met betrekking tot de voorgestelde verordening moeten worden uitgeoefend. Artikel 28 noemt de bevoegdheden van de ESMA in dit verband, terwijl artikel 29 voorziet in de samenwerking tussen de toezichthoudende autoriteiten.
3.3.7. Hoofdstuk VII — Slotbepalingen (artikelen 30 en 31)
Hoofdstuk VII bevat voorschriften voor een door de Commissie te verrichten evaluatie van de werking van de voorgenomen regelgeving en voor de inwerkingtreding van de voorgestelde verordening.
De gevolgen van de ELTIF-verordening voor de begroting zijn vermeld in het bij het voorstel gevoegde financieel memorandum.